中山大学 洪国志
A公司所属的细分行业是环保设备与环保工程（污水及污泥处理方向），公司拥有3项发明专利，2008-2010年实现营业收入16070万元、14940万元、16402万元，同期实现利润2076万元、2526万元、6045万元，预计每年销售收入以40%的速度增长。公司为进行现有污水、污泥处理系统等设备的技术改造，欲出让10.81%的股权融资2个亿。 1. 行业现状
(1)．污水处理业规模不断扩大，资产总额快速增长
2010 年底，我国污水处理业资产总额达到688 亿元，同比增长17.4%是2005年资产总额的三倍。
(2). 行业盈利能力较强，收入与利润均实现较快增长
2010年，污水处理行业实现利润7.25 亿元，同比大幅增长139%。2010 年污水处理业生产销售状况良好，销售收入和利润均较大幅度增长，行业整体盈利能力较强，并有持续增加的趋势。1～11月，行业实现销售收入130 亿元，同比增长33%；实现利润7.25 亿元，同比大幅增长139%。
(3). 行业投资规模不断扩大，占水务投资的比重快速增加
污水行业投资占水务投资比重由2006年的42%上升到2009年51%，投资增长率维持高位。 (4). 所属行业上市公司分析与行业平均利润率
经过多年发展，目前国内已形成多家污水、污泥行业的龙头上市企业，如以MBR技术见长的碧水源（MBR技术在国内市场占到一半以上份额）、提供污泥处理核心耗材和设备的（污泥脱水剂）、、，以及项目投资运营商兴蓉投资、富春环保及南海发展。
污水及污泥处理相关的企业按其营业收入规模来看，并没有出现特大规模的龙头企业，营业收入不超过10亿元。过去三年相关企业的利润率呈现上升趋势，凭借MBR技术以及原料自给的优势，碧水源保持35%的净利润率，同时从事污水、污泥处理业务的兴蓉投资，2010
年实现扭亏为盈，实现38.58%利润率。
行业上市公司主要信息
公司名称 应用领域
项目
营业收入（元）
中电环保
2010
281,371,616.83 45,352,849.45
16.12 0.6
500,470,845.46 179,445,155.14
35.86 1.31
909,562,409.95 138,303,527.59
15.21 0.7971
267,005,560.41 61,524,291.71
23.04 0.5612
2009
264,460,794.42 39,508,335.14
14.94 0.52
313,563,335.52 107,634,606.80
34.33 0.97
703,302,862.34 91,793,719.96
13.05 0.5737
476,737,221.15 81,075,576.33
17.01 1.228
2008
239,308,386.88 32,564,979.76
13.61 0.42
220,879,577.81 74,673,161.70
33.81 0.68
743,895,445.70 67,828,877.39
9.12 0.4239
375,664,391.82 38,379,434.46
10.22 1.066
凝结水精处理、给水处理、废污水处理及中水回用、建造、安装工程承包、自动化控制 污水处理整体解决方案 膜销售 净水器销售 蒸汽 电力 污泥焚烧 工程承包项目 托管运营 商品销售 技术服务 污水处理服务 污水处理设备销售 污泥焚烧
聚丙烯酰胺干粉-采油用、丙烯酰胺、阴离子聚丙烯酰胺系列产品、阳离子聚丙烯酰胺系列产品、表面活性剂 余热发电 市政供水 污水处理 污水 污泥
净利润（元） 销售净利率（%） 每股收益（元） 营业收入（元） 净利润（元） 销售净利率（%） 每股收益（元） 营业收入（元） 净利润（元） 销售净利率（%） 每股收益（元） 营业收入（元） 净利润（元） 销售净利率（%） 每股收益（元） 营业收入（元） 净利润（元） 销售净利率（%） 每股收益（元） 营业收入（元） 净利润（元） 销售净利率（%） 每股收益（元） 营业收入（元） 净利润（元） 销售净利率（%） 每股收益（元） 收入（万元） 利润（万元） 利润率（%）
碧水源
富春环保
万邦达
611,572,022.59 2,222,810,778.72 2,367,897,746.36 235,948,550.32
38.58 0.53
515,409,798.71 56,813,202.93
11.02 0.58
595,308,598.96 561,481,721.90
94.32 2.06 16402 6045 36.86
-120,031,637.85
-5.4 -0.38
419,456,629.39 42,815,371.79
10.21 0.48
465,224,705.16 106,760,044.70
22.95 0.38 14940 2526 12.92
-13,117,452.67
-0.55 -0.03
542,753,724.98 34,681,985.12
6.39 0.39
423,886,179.50 98,081,015.27
23.14 0.3533 16070 2076 16.91
兴蓉投资
宝莫股份
南海发展
A 公司
资料来源：Wind 资讯
(5). 市场化程度不强，地方保护主义普遍
虽然污水、污泥处理行业市场巨大,但是市场化程度不强成为行业发展的重要瓶颈。有行业资深人表示,当前污水处理行业中市场化程度不强,企业水平也参差不齐,令高端企业难以做大做强。而很多项目的招标上也普遍存在地方保护主义色彩。他表示,“现在很多工程都凸显行政化特征,关系单位近水楼台。但污水处理其实是一项颇具技术要求的行业,如
果不在行业内设定较高的门槛,好的企业接不了工程,技术水平不高的企业又做不好工程。这样下去,不但影响行业自身的发展,还会造成资源的严重浪费。” 2．行业驱动因素与市场容量
驱动因素1：污水治理排放标准将提高，再生水回用率将达到10%，再生水业务将成为未来水务公司新的增长点
中国水资源正日益稀缺而工业化仍在高速推进，如何缓解资源与发展这对矛盾已成我国“十二五”期间面对的一大难题，环保设备与环保工程行业将受到国家政策更大力度支持。
政策变化将主要有五个方面：一、首次将氨氮纳入约束性控制目标；二、提高污水治理的排放标准，加大再生水回用力度；三、强制性要求处理污泥；四、继续提高污水处理率和设备负荷率；五、农业水污染首次纳入管理体系。政策变化将带来污泥处理，污水厂升级改造，工业废水处理三大投资机会。
再生水,是指污水经适当处理后,达到一定水质指标,满足某种使用要求,可以进行循环再利用的水。“再生水的市场不错,在水源紧张和人均用水不足的情况下,大力发展再生水业务显得尤为重要。据悉,我国污水再生利用率还相当低,如果以城市污水再生利用量要达到680万m3/日计算,污水处理量也仅占10%左右。如果按发达国家污水再生利用率达70%计算,我国每年还有近150亿m3的再生水资源可以得到开发利用,整个“十二五”期间，再生水利用投资额将达到230 亿。
驱动因素2：污泥处理的强制性政策已明确
2010 年11月，环保部发出《关于加强城镇污水处理厂污泥污染防治工作的通知》，要求加快污泥处理设施建设，不具备污泥处理能力的污水处理厂，应在2年内建成并运行污泥处理设施。该文件的发布标志我国污泥处理市场正式启动，这一领域有望成为“十二五”时期环保投资的重点。预计到2015 年需处理干污泥量约48 万吨/日，卫生填埋法污泥综合处理投资约为160 亿元，运行费用约15 亿元；污泥焚烧投资约为350 亿元，新增
项目运行费用约250 亿元。
污泥处理产业链的核心是化学处理和物理焚烧，污泥处理核心耗材和设备将充分受益于市场的快速增长，相关上市公司是、、。
驱动因素3：上调污水处理费缓解污水处理行业成本倒挂的现象
国家刚上调了污水处理费，缓解污水处理行业成本倒挂的现象，增强相关企业盈利能力。 我国污水处理行业成本倒挂现象 市场容量
国家环保总局环境规划院此前一项预测显示，我国“十二五”和“十三五”时期废水治理投入将分别达1.05万亿元和1.39万亿元，其中工业和城镇生活污水的治理投资将分别达4355亿元和4590亿元。“十二五”末期污水处理率将接近发达国家水平。污水处理能力将达到25000万立方米/日，年均增长15%。
根据2009和2010年住建部和环保部的文件，污泥处理的资金来源、责任主体、强制措施、实施时间已得到明确；干化焚烧将占国内60%的污泥焚烧市场份额，市场容量预计1700亿-3500亿左右。 3. 业务分析
A公司业务集中在污水以及污泥处理设备和环保工程，所属行业上市公司的发展趋势是从专用设备和工程领域向全行业水处理解决方案、水务项目投资和运营及相关产业扩展，转型以提供服务为主，为客户提供综合解决方案，托管运营服务，如污水处理整体解决方案占了碧水源销售收入的95%，托管运营服务占万达邦销售收入的14%。
随着污水处理能力提高，设备销售收入有望贡献更大利润。初步测算以上海地区为例,一个10万吨/天污水处理厂的总投资在4亿元左右。其中,部分设备为1.8亿元,“十二五”期间的污水年处理量将达500亿立方米左右,假设运行负荷率为75%,则对应的总处理能力应接近1.9亿立方米/日，在现有基础上之外,新增污水处理能力接近3000万立方米/日，据此估算设备投资近540亿元。
4. 竞争对手分析（ Porter竞争分析框架） （1）与上游供应商的谈判能力
A公司从事污水及污泥处理，判断其与上游供应商的谈判能力，关键看A公司是否掌握污水处理核心技术和污泥处理设备生产能力以及原料自我供给能力。
制膜和膜组件工艺是污水处理企业核心竞争力，MBR技术成为公认领先技术。所谓MBR是膜分离技术与生物技术有机结合的新型水处理技术，它用膜分离设备将生化反应池中的活性污泥和大分子有机物质截留住，省掉二沉池，是目前最有前途的废水处理新技术之一，是公认的市政污水最终可行的中水回用技术。
国内拥有较完善的制膜和膜组件工艺的企业有碧水源和南方汇通，若A公司缺乏自主技术开发能力，则缺乏与供应商谈判能力。
污泥处理的方法主要有土地利用、填埋、焚烧和排海等，近几年来，由于污泥焚烧技术表现出的“减量化、稳定化和无害化”的特征，已经逐渐成为处理污泥的主流。在污泥焚烧系统中，核心设备是进行二次干化的空心桨叶式蒸汽干化机和循环流化床锅炉，由于循环流化床锅炉在我国已经基本形成了国产化，主要由华光锅炉、中科通用和杭州锦江等提供。目前市场上进行污泥处理运营的企业主要有南海发展(600320.SH)、富春环保(002479.SZ)、兴蓉投资(000598.SZ)和东江环保(0895.HK)等。A公司的污泥处理设备生产能力亦将影响其与供应商谈判能力，因为国内提供相关设备的企业数量相对较少，进口设备价格高昂。
（2）与下游客户的谈判能力
污水处理行业具有较强的行政干预色彩，价格受政府调控，因此A公司于下游客户的价格谈判能力不强。 （3）现有竞争者的竞争力
所属行业上市公司主要有中电环保、碧水源、富春环保、万邦达、兴蓉投资、宝莫股份、
南海发展，无论是营业收入还是利润额, A公司与上述上市公司存在较大差距。
其中，碧水源以MBR技术见长，在国内市场占到一半以上份额。而MBR行业的年增长率约为一倍左右。碧水源目前已完成材料自给，这使公司毛利率能维持较高水平。2010年，碧水源建成年产200万平方米PVDF中空纤维微滤膜以及年产100万平方米的中空纤维超滤膜生产线，实现用膜完全自给。尽管该公司2010年承接了一些毛利率较低的BOT项目，但由于关键原材料自给，使得毛利率依然保持在48.61%的较高的水平，与去年同期持平。
反渗透膜的龙头企业还要属南方汇通控股42%的子公司北京时代沃顿科技有限公司，其主要从事反渗透膜元件的研发、制造，是国内最大的复合反渗透膜专业化生产企业。研究报告显示，该公司拥有300万平米反渗透膜产能，占国内10%的市场份额，去年上半年，南方汇通复合反渗透膜的营收同比增长65%，毛利率高达40%，占公司营业收入的13%，占公司毛利的26%，成为公司新的利润增长点。
工业废水治理方面，在煤化工、石化等行业，在火电、核电等行业都处于龙头地位。 竞争的空间
污水及污泥处理行业地方保护色彩浓烈，各企业的业务主要集中在某一地区，如碧水源集中在北京，富春环保集中在杭州。A公司是否与这些企业的业务存在地区集中竞争，影响其业务扩张。
按地区分各公司营业收入占比(%)
中电环保 华东
碧水源
富春环保
64.86 杭州地区
万邦达
98.2 东北
48.9 西南
兴蓉投资
97.49 国内
宝莫股份
30.6 北京地区
96.01 佛山市南海区
南海发展
华南 24.54 外埠地区 35.12
西北 36.7 西北 2.06 国外 3.24
华北 23.66
华北 14.4
华中 9.79
西南 7.03
西北 4.33
东北 0.02
（4）潜在竞争者的竞争力
环保设备以及环保工程行业利润率较高，市场远未达到完全竞争状态，潜在进入者较多，地方政府也在培植地方性企业。另一方面，未来跨地区、跨流域的并购可能增强部分企业竞争力，从而降低其他扩张较慢的企业竞争力。 （5）替代品的替代能力
关注A公司使用的设备技术水平，未来技术更新升级步伐影响其竞争力。 5. 财务评价与预测 （1）收入与利润增长
2009-2010年A公司收入增长率分别是低于上市公司中位水平、处于中间水平；同时期，利润增长率处于中间以及以上水平。
机构对所属行业公司2011-2012年的营业收入增长率一致预测均值分别为87.7%、 38.3%，对应利润增长率分别为73.5%、39.2%。A公司预测未来销售收入以40%增长，实现可能性较大，公司对赌2011年净利润不少于1.1亿元，对应增长率不低于82%，高于平均水平。
历史收入与利润增长以及机构一致预测
公司 中电环保 碧水源 富春环保 万邦达 兴蓉投资 宝莫股份 南海发展
项目
收入增长率（%） 利润增长率（%） 收入增长率（%） 利润增长率（%） 收入增长率（%） 利润增长率（%） 收入增长率（%） 利润增长率（%） 收入增长率（%） 利润增长率（%） 收入增长率（%） 利润增长率（%） 收入增长率（%） 利润增长率（%）
2009 10.51
2010 6.39
2011E 38.83 47.77 120.64 111.47 29.76 48.54 238.29 233.44 124.88 80.8 32.81 61.27 28.72 -68.92
2012E 33.59 33.14 46.11 45.25 41.71 35.75 67.06
64 25.74 22.5 36.59 52.98 17.57 21.02
21.32 14.79 41.96 59.61 44.14 66.72 -5.46 29.33 35.33 50.67 26.91 -43.99 111.25 -24.11 -6.13 -72.49 -815.05 296.57 -22.72 22.88 23.45 32.69 9.75 27.96 8.85 425.93
A 公司
收入增长率（%） 利润增长率（%）
-7.03 9.79
21.68 139.31
资料来源：Wind 资讯 （2）公司估值
公司所属行业属于环保概念板块，上市发行市盈率较高，如万邦达上市,其首发市盈率(摊薄)71.4倍,接着是碧水源,其发行市盈率高达94.52倍。以2010年后上市企业为参照，市盈率不低于60倍，A公司以15倍市盈率估值，低于上市公司首发市盈率的四分之一。
所属行业上市公司发行以及估值
公司名称 中电环保 碧水源 富春环保 万邦达 兴蓉投资 宝莫股份 天通股份 南海发展
上市日期
2011-1-24 2010-04-21 2010-09-08 2010-02-05 1996-05-29 2010-09-15 2001-01-18 2000-12-25
发行市盈率
66.21 94.52 73.71 71.4 11.35 63.89
45 32.75
最新市盈率
46.9 71.7 61.8 195 46.4 55.8 96 6.81
最新市净率
10.8 4.3 4.7 7.45 6.7 3.7 6 2.5
6．风险评估 （1）市场限制因素
地方保护主义、市场分割等市场限制，影响公司业务扩张速度。 （2）政策风险
尽管国家提高污水处理率以及实施强制污泥处理政策，但是地方政府、企业执行政策、标准存在迟缓，预期市场容量未能实现。 （3）技术更新风险
技术标准更新变化，导致已有投资落后，需要新的设备投入。
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