上市公司股利政策分析

作者：刘金英

来源：《总裁》2009年第03期

摘 要:随着我国证券市场的发展,学者对上市公司企业行为的研究逐渐深入,股利政策研究得到众多学者的重视,股利政策不仅仅是一个利润分配的问题,它与股东财富、公司形象、公司的交易成本以及代理成本等都有密切的关系,以用友公司为例,探讨了股利政策的实施动机及效果。

关键词:股利政策; 用友软件;派发

北京用友软件股份有限公司是中国首家软件类上市公司,经中国证监会核准,2001年5月18日,由原北京用友软件(集团)有限公司的五家股东:北京用友科技有限公司(以下简称“用友科技”)、北京用友企业管理研究所有限公司(以下简称“用友研究所”)、上海用友科技咨询有限公司(以下简称“上海用友”)、南京益倍管理咨询有限公司(以下简称“南京益倍”)和山东优富信息咨询有限公司(以下简称“山东优富”)作为发起人,发起认购75%的股本,向社会公开发行人民币普通股(A股)2500万股,每股面值1元,每股发行价为36.68元,成功募集资金91700万元,股本溢价高达88307万元,每股净资产也由发行前的1.12元每股涨至9.71元每股。此后公司每年均向股东派发高额现金股利,表1所示。2001年度实现净利润70400601元,计提法定盈余公积金和公益金之后,实际可供股东分配的利润为60126947 元,公司却将其中的6000万用于发放现金股利,仅留存126947元作为未来发展基金;此后几乎年年均进行高额现金分红,03、04年虽有所下降,但也是每股收益下降所致,而05 年更是在每股收益仅0.57元的情况下派发了0.66元股利,2007年更派发了每股高达1.00元的现金股利,同时转增10:10。作为一家成长性良好、资金需求旺盛的高科技企业,尤其是在中国上市公司普遍不愿现金分红的情况下,如此高额持续的现金分红行为实在是让人匪夷所思。

1 用友软件派发高现金股利的动机

1.1 控股股东利益最大化需求

一般来说,股票投资有两种收益方式——资本利得和现金股利。根据“一鸟在手”理论,投资者都是厌恶风险的,在他们心目中,股利是定期的、确定的报酬,属于相对稳定的收入,而放弃股利进行再投资获得资本利得则有很大的不确定性,因而投资者更偏好股利而非资本利得。 基于我国的特殊国情,我国上市公司的股权结构非常复杂,不同股票因为流通市场的不同而处于分割状态,法人股很难通过市场变现,因而对公司有实际控制权的法人股股东往往通过高额现金分红迅速收回投资。从用友软件的股权结构表示,2001年,公司法人股比重高达75%,社会公共股仅占25%,且两类股东的投资成本相去甚远,两者之间存在着利益冲突。继续分析法人股结构,由下表可以看到,用友软件的5个发起人股东实际上是由其控股股东董事、高管、监事、核心技术人员在不同地域设立而成,具有共同的实際控制人,且第一大股东王文京的剩余索取权高达55%,可见其股权集中度之高。这种绝对的控制权,很容易引发控股股东和中小股东之间的代理问题,而公司高派利不得不让人产生控股股东以此巨额套现侵占中小股东利益的遐想。6000万的现金分红让7500万的法人股股东投资回报率高达53.57%,收回了成本投资的60%,不到2年就能收回投资。王文京作为用友软件的间接最大股东,更是从此次高额派现中取得3321万元的现金分红,而且用友控股股东对公司控制权未得到半点稀释。而实际出资91700万元的流通股东实际收益率仅为少的可怜的1.64%。

2007年由于股改,流通A股与限售A股的比例有所改变,但并未对控股股东的控制权产生太大影响,5家主要控股股东所持股份总计仍高达60%。且由于受限股的部分解禁,使得其可以在

市场上正常流通,不仅可以享受每股一元的高额现金股利,同时还因10:10的高额转增比例获得未来更大的资本利得收益。实际第一大股东的实际控制权也仍然很高。 1.2 向市场传递信息

根据“信号”理论,在非完美市场中,由于企业的管理者与投资者存在着信息不对称,所以,股利政策常被管理者用来传递公司有关未来盈利前景的信息。股利增加通常被认为是一个积极的信号,代表管理当局对企业的未来前景看好,结果将会导致股票价格的上涨和投资者对企业价值的重新评估;反之,股利削减通常被认为是一个消极的信号,代表企业未来的盈利水平下降,从而导致股价的下跌。

从具体的分配动因看,2001年、2007年公司的收益、经营现金净流量、货币资金等项目都明显大于派现总额,说明用友软件具有较好的盈利能力、充沛的现金和良好的业绩, 其最重要的客观条件已具备,进行现金分配合乎情理。

同时由于2001年度募集资金实际投入项目的速度迟于承诺投入项目的计划进度,公司利用暂时闲置的资金购买了1亿元的国债和进行了 2 亿元的委托理财, 从而降低了对自有资金的短期需求,也为现金分红提供了可能;此外,用友软件属于高成长性的高科技产业公司,其优惠的税收政策反映了国家政策导向的支持,为该公司“全面升级,扩张发展”的战略提供了优良的外部环境。在税收方面,国家对软件企业实施优惠政策,对其自行开发生产的软件产品,2010年前按17%的法定税率征收增值税,对实际税负超过3%的部分即征即退;近年来国家出台的对软件产业的扶植政策,也有利于公司业绩的稳定提升, 间接为现金分配的方式创造了有利条件。但从公司的小盘股股本规模与高新技术行业因素看,似乎并没按规则“出牌”,不符合中国小散户对偏好投资利得的投资动机。中小股东通常希望:对预期高成长的上市公司的转赠预期推动股票价格上涨到高位 →上市公司实施资本公积金转增或送红股等股票红利政策,流通股东可以低成本增加股份数量 →股票价格经大幅度除权显著下降,投资风险降低 →填权,使股票价格再次上涨到高位,从中获得资本高收益。俞乔, 程滢( 2001) 发现现金股利作为首次分红方式不受市场欢迎, 其异常收益显著为负值。因此,现金股利不能支撑高股价,这与西方的信号传递理论相悖,但验证了行为学派的理性预期理论。

1.3 减轻股东与管理层之间的代理问题

根据“代理”理论,通过分配股利将公司自由现金流返回给外部投资者,减少了利用公司资源谋取个人私利的机会,也减少了公司的留存收益,当公司未来有好的投资机会时必然从外部资本市场进行融资,从而给外部投资者监督经理行为的机会,这都将会减轻股东与经理之间的代理问题。但从用友软件的情况看,并无法看出公司股东与经理人员之间的代理问题,因此此理论在此无法解释。

1.4 证监会政策导向

2001年3月28日,中国证监会发布并施行 《上市公司新股发行管理办法》 。该管理办法进一步加大了中介机构特别是券商的责任,要求券商重点关注目前上市公司存在的突出问题,具体包括关联方交易、募集资金使用、分红、会计政策的稳健性、资金管理、公司可持续发展能力、被监管部门公开批评等17个方面;至于分红,担任主承销商的证券公司必须对最近3年没有分红派息、董事会对于不分配的理由未作出合理解释的公司进行重点关注,并在尽职调查报告中予以说明。这表明,是否分红派现已经是评价中国上市公司非常重要的一个方面。

2 股利政策对公司价值的影响

股利政策所涉及的问题是企业将其盈余如何进行分配,有多少作为股利发放给股东,有多少作为留存收益保留下来进行再投资,以有利于股东价值最大化。公司的股利政策、现金股利的改变会影响公司的股票价格和公司价值。

根据现金流量理论,现金流量是现代财务中衡量公司价值的主要指标之一。公司价值来源于公司资源的合理配置以及现有资产创造收益的能力。假设公司持续经营,则公司价值主要由其每年自由现金流量和贴现率决定,所以只有现金流量的增加才代表着公司价值的提升,公司价值最大化即是现金流量最大化。于是给定税后净利润,股利发放越少,说明企业保留现金量越多,为应付未来的财务及经营风险,企业的自有资金量越充足,公司价值越大。

而根据信号传递理论,公司的现金股利的变动能提供未来盈余和现金流的信息,这个信息不能完全由其他方式来传递,所以市场会对股利信息有反应,股利与公司价值正相关。

而由于中国的特殊国情,似乎存在着股利悖论。大量的中国公司热衷于送红股,广大散户也偏好于配股、转股、送股以获取高额资本利得,对现金股利似乎并不看好。用友软件派发高额现金股利带来的市场反响并不好,反引起股价的跌落。理论上来说,发放股票股利不仅会导致股本规模急剧扩张,原有股东利益被高度稀释,而且会使公司业绩大幅度下滑,严重损害公司形象。

但事实上这些大比例送股的公司的股价,在送股消息出台前或后大幅度攀升。上述状况的存在,违背了市场自然规律,扭曲了股利政策与股价决定之间的关系,导致股价严重失真。对此怪现象的另外一个解释就是中国复杂特殊的股权结构,国有股、法人股等受限A股的存在使得上市公司的實际控制人通过派发高额现金股利大量套现,侵害中小股东利益,使得公司的股利政策传递的信号与股市预期正好相反,股价反而大跌,公司价值随之骤减。

3 对用友软件的高现金股利政策做出的评价

在中国的A股市场,送转股已经成为很多上市公司一种对股东的“回报”方式,好处是上市公司不需要拿出真金白银,却也能落得“分红回馈股东”的美名。送转股只不过体现为直接的或间接的股票拆分,并导致股价的降低。对投资者来说,既没有实现股票增值也没能得到现金分红。因而用友软件的高派现股利政策似乎于中国的国情格格不入,而这正说明中国的股市确实不成熟。在美国等成熟资本市场,投资者看重的并不是股价波动所形成的差价,纯粹依靠差价来获得收益的投资者并不是真正的投资者,而是所谓的投机者。如果分红制度能够规范化,将使投资者获得的分红收益具有可预见性,从而强化投资者对持股公司长期投资的理念,减少仅仅为赚取差价而进行投资的行为,逐渐培养资本市场的价值投资者。因此,现金分红可以看成是股市长期投资的基础。在现行制度框架下,用友的高现金股利政策是产权清晰的私营企业控制性股东按市场经济原则寻求其利益最大化的理性行为的必然结果,也昭示了我国资本市场目前存在明显的制度缺陷。因此,对于监管层来说,加快股权分置改革速度,尽快完善我国金融市场体系,健全金融市场机制,引导上市公司稳定而合理的现金分红,倡导A股市场价值投资理念。 参考文献

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作者简介:任静,武汉大学经济与管理学院政治经济学专业2008级博士研究生,研究方向为中国经济改革与发展。