包商事件发生后，对中小银行的同业信仰被打破，市场一度恐慌，监管机构积极有效地采取了各项措施，稳定市场预期，减缓市场冲击。在监管机构系列组合拳下，短期市场情绪逐渐平复，市场向正常化回归，但投资者认识到金融机构信用的实质差异，或将对未来业务发展产生深远影响。After the occurrence of the Baoshang Bank event, the interbank faith in small and medium banks was broken and the market was for a while lost in panic. The regulators have actively and effectively taken multiple measures to stabilize market expectations and mitigate market impacts. With a portfolio of measures by the regulators, the short-term market sentiment gradually calmed down and the market returned to normalization. However, investors have since realized the substantive credit differences between different financial institutions, which may have a profound impact on the future business development. 5
月24日，央行和银保监会负责人表示，因包商银行存在严重的信用风险，于2019年5月24日依法
2017年资金来源于居民和企业存款的仅占比四成，存在大量的同业存放款项、债券发行融资；在货币市场是非银行金融机构的重要资金交易对手，具有不小的市场影响力。
因此，包商被接管在国内银行史上具有重要划
联合接管包商银行，接管期限为一年。包商成为近20年来我国首家被接管的银行。此前，汕头商业银行2001年因严重资不抵债被停业整顿，海南发展银行1998年发生支付危机被实施破产清算。
包商银行是1998年12月成立的城商行，根据市场
时代意义，标志着我国金融供给侧改革取得实质进展，银行业正式打破刚性兑付，由此带来对市场和业务发展的深远影响。
最新可得数据，2017年9月末其总资产规模为5762亿元，国内银行排名第39位，城商行中排名第14位。包商资产端非标投资较多，应收款项余额在总资产中的占比超过25%；负债端较大依赖银行间市场，
*此文仅为作者个人看法，不代表其所在机构观点。
一、监管机构强力维稳
包商事件发生后，对中小银行的同业信仰被打
53M货币市场与债券市场money market & bonD market图1 包商事件前后同业存单每周发行量亿元6,000\r 5,000\r 4,000\r 3,000\r 2,000\r 1,000\r 0\r 05-‐06\r 05-‐13\r 05-‐20\r 05-‐27\r 06-‐03\r 06-‐10\r 06-‐17\r 06-‐24\r 数据来源：Wind资讯破，市场一度恐慌，监管机构积极有效地采取了各项措施，稳定市场预期，减缓市场冲击。具体措施包括五个方面：
一是及时有效地与市场沟通。如，在接管包商
时阐明原因、原则及对个人业务无影响，及时就不同类别的债权人偿付方案进行解释说明，在市场传闻还有多家中小银行将被接管时出面澄清，有效地稳定了市场预期，避免了市场大幅波动。
二是保证市场流动性总量充裕，结构上精准滴
灌、定向支持。央行5月下旬至6月末通过MLF和逆回购向市场净投放资金6345亿元，其中对中小银行增量续作MLF，并释放定向降准第二批资金1000亿元，利用CRMW支持中小银行发行同业存单融资，增加再贴现和SLF额度，定向满足中小行流动性需求；同时拓宽头部券商在银行间市场的融资渠道，通过头部券商向非银机构融出资金，以缓解中小行和非银的资金压力。
三是超市场预期地实施大额偿付方案，降低市
场冲击。包商接管组对包商债权实施收购承接，存款保险基金对全部个人储蓄存款、5000万元以下对公存款和同业负债本息全额保障；5000万元以上的大额债权分段计算，对公客户债权人获得全额保障
CHINAMONEY August 2019图2 同业存单3个月期(AA-AAA)级利差走势bp50\r \r 45\r \r 40\r \r 35\r \r 30\r \r 25\r \r 20\r \r 15\r \r 10\r \r 5\r \r 05-‐10\r 05-‐16\r 05-‐22\r 05-‐28\r 06-‐03\r 06-‐09\r 06-‐15\r 06-‐21\r 06-‐27\r 数据来源：Wind资讯的比例达到了99.98%；少数未获全额保障的大额对公和同业债权人的先期保障程度也平均达到了90%左右；未被收购的债权部分依法参与后续受偿。对债权人的保障程度远超市场预期，市场反应正面。
四是确保包商的质押式回购、存续外汇及其衍
生品交易、同业存单在金融市场正常履约，维护金融信用，稳定市场信心。监管层要求已经出现交易违约或有违约风险的机构竭力确保履约。
五是完善市场基础制度建设，发布债券回购或
债券担保违约有关的处置细则，提高违约发生后质押券的处置效率，切实保障债权人的权益。
二、短期市场反应
（一）货币市场：流动性明显分层，中小行和非银遭遇融资难，后在央行的支持下资金压力缓解
以往，银行间市场的流动性传导链条为央
行——大型商业银行和股份制行等公开市场一级交易商——中小银行——非银金融机构。包商事件后，中小银行的信用不足，导致处在资金链末端的非银机构也有较大的资金压力。
虽然当前市场流动性总量充裕，但包商事件
后，政府在包商银行风险处置中打破同业刚兑的态
54度坚决，大行和股份制行等为规避风险而提高了交易对手和质押券的门槛，减少对中小银行和非银机构的资金融出，两类机构融资难，流动性分层现象明显。5月27日为包商接管后的第一个交易日，存款类机构的隔夜和7天质押式回购利率分别大幅上行33BP和23BP；全市场和存款类机构的7天回购利差大幅拓宽30BP，28日继续拓宽47BP，显示资金的结构性矛盾突出。
央行和银保监会因此加大对中小行的定向支
持，并通过头部券商“输血”非银机构，银行间市场流动性极度充裕，存款类机构隔夜回购加权利率在6月27日跌至历史最低点0.95%，较近期最高点5月28日大幅下行184BP；同期全市场与存款类机构的7天回购利差较5月28日大幅收窄57BP至19BP。 （二）同业存单发行量萎缩，央行维稳后逐渐回归正常；但存单的等级利差仍处高位
包商事件后，中小行同业存单的发行难度大幅增加，发行量急剧萎缩，5月27日当周发行了1116亿元，仅是前三周平均发行量5230亿元的21%，6月3日当周发行量改善程度有限。直至央行6月10日利用CRMW支持部分中小银行发行同业存单，同业存单的周发行量才恢复到4500亿元左右的水平。 3个月期AAA级同业存单利率则在5月27-28日上行15BP后逐步回落，6月末已较5月24日下行56BP。但AA级相对AAA级的利差却大幅走扩，最高在6月3-4日升至45BP，较5月24日拓宽30BP；在央行扩大流动性投放和为中小行发行存单提供支持后，6月末收窄至38BP，仍明显高于包商事件发生前的15BP。 （三）利率债收益率短暂冲高后回落
包商事件发生后，市场一度恐慌，中小银行和非银行金融机构在货币市场遭遇融资难，加之中小行同业存单发行成功率低，负债端收缩，因此不得
CHINAMONEY不在资产端抛售债券等资产以补充流动性。利率债作为流动性好的品种最先被抛售，5月27日，1-10年期关键期限国债收益率明显上行4～6BP。随着监管层各种措施出台，市场恐慌情绪平复。截至6月末，1-10年期国债收益率较5月24日下行2～9BP。 （四）中低等级信用债相对高等级的利差持续拓宽
5月24日包商被接管以来，市场风险偏好持续下行，加之持有中低等级信用债较多的基金产品户在货币市场融资最为困难，因此投资者对中低等级信用债的需求减少。但中低等级信用债由于流动性差，收益率反应滞后，5月27日AA级相对AAA级的等级利差仍与前一日持平，其后利差逐步拓宽，截至6月末，中短期票据1年和3年期的AA级等级利差较5月24日分别拓宽26BP、12BP，显示市场信心仍未完全恢复。
（五）股市反应平淡
5月27日，A股银行指数未受包商事件影响，反
而小幅上涨0.25%至4355，此后在4320～4400附近震荡，6月中旬开始了一波上涨行情。
总体上，在监管机构系列组合拳下，短期市场
情绪逐渐平复，市场向正常化回归，但投资者认识到金融机构信用的实质差异，或将对未来业务发展产生深远影响。
三、美国经验借鉴
美国历史上曾发生过储贷危机和次贷危机，在
危机中金融机构的信用和市场信心受到不同程度的冲击。
（一）储贷危机
上个世纪80年代发生的储贷危机，持续时间从
1980年至1995年，总计有1295家储贷协会（Savings
55M货币市场与债券市场money market & bonD market图3 储贷危机期间的市场反应bp300\r \r 6,000\r 250\r \r 5,000\r 200\r \r 4,000\r 150\r \r 3,000\r 100\r \r 2,000\r 50\r \r 1,000\r 0\r \r 0\r 1986-‐01\r 1987-‐09\r 1989-‐05\r 1991-‐01\r 1992-‐09\r 1994-‐05\r TED利差\r道琼斯⼯工业平均指数(右)\r 数据来源：Wind资讯andLoanAssociations）破产倒闭，破产率为36%；涉及的总资产规模高达6212亿美元，在储贷协会行业中占比41%。
幸运的是，储贷危机局限于美国的几个州，是美国金融系统内的局部危机，对实体经济影响有限，未对当时的股市、债市和汇市产生明显影响。储贷危机期间，美股自1982年下半年开始一路牛市，直至1987年10月因其他因素作用而崩盘。美债收益率走势则主要受到美联储货币政策变化的影响。美元指数走贬也与储贷危机无关，主要是美国贸易和财政账户“双赤字”，因而通过广场协议胁迫日元、德国马克对美元升值所致。唯有衡量银行资金拆借意愿的TED利差在储贷危机加深时快速拓宽，说明市场认为银行体系的风险大幅上升，因而提高资金拆借利率，市场流动性趋紧。
1989年，时任美国总统布什签署了《金融机构改
革、复苏和实施法案》，以拯救储贷协会，避免危机重演。法案分别设立了新的机构对储贷协会加强监管和对破产协会进行债务重整；动用1660亿美元财政资金处理危机，同时广泛地运用发债、拍卖、兼并等市场手段化解危机,并提高储贷机构的存款保险费用等。法案的出台有助于后续更好地解决储贷危机。
CHINAMONEY August 2019图4 次贷危机期间的市场反应bp500\r 16,000\r \r 450\r 400\r 14,000\r \r 350\r 12,000\r \r 300\r 10,000\r \r 250\r 8,000\r \r 200\r 150\r 6,000\r \r 100\r 4,000\r \r 50\r 2,000\r \r 0\r 2007-‐01\r 2007-‐11\r 2008-‐09\r 2009-‐07\r 2010-‐05\r 0\r \r TED利差 道琼斯工业平均指数(右)\r 数据来源：Wind资讯 （二）次贷危机
2007年8月，次贷危机开始席卷美国、欧盟和日
本等世界主要金融市场，2008年9月15日雷曼兄弟宣告破产，次贷危机达到高潮。由于美国次贷危机蔓延至实体经济，并引发世界性经济和金融危机，因此对国际金融市场的冲击很大。在上述两大重要时点，TED利差均大幅飙升，说明货币市场的信用状况急剧紧缩，银行间借贷成本大幅上升，同时美国股市大跌，风险偏好降低，加之美联储持续降息，推动美债10年期收益率大幅下行。而美元指数则受多因素影响走势反复。
市场短期内产生极端反应，后来在美联储和美
国政府的极力救助下，市场信心逐渐恢复。美联储推出四轮量化宽松政策将基准利率降至历史最低水平；财政部注资修复金融机构的资产负债表，并推出减税等积极财政政策刺激实体经济复苏，各国也推出大规模的经济刺激计划和宽松的货币政策救市。因此，国际金融市场得以较快平复，美股大幅上涨，进入了长达10年的大牛市；TED利差快速跌至历史较低水平；恐慌情绪消退，风险偏好提升，美债收益率进入了上行通道。
次贷危机后，美国改进金融监管政策，于2010
56年7月21日正式推出《多德—弗兰克法案》。法案限制了银行自营交易及高风险的衍生品交易敞口。这以后，国际金融机构尽量将自营交易通过各种名目归类为代客交易，并在开展业务时高度重视监管的合规要求。另一方面，法案赋予美联储更大的监管职责，全面加强对大型金融机构的监管，美联储的监管范围全覆盖银行、金融控股公司、投资银行和对冲基金等可能给金融体系造成风险的商业机构，金融监管协调作用较危机前大大增强。
四、对我国金融市场和同业业态的影响深远
包商银行被接管事件与20世纪80年代发生的美
国储贷危机较为相似，均是局限在金融系统内的区域性金融风险暴露。包商银行被接管，是打破刚兑、破除银行信仰重要的第一步，是贯彻落实中央“金融供给侧改革”、实现“结构性去杠杆”的重要试点，是防范化解重大风险攻坚战的重要举措，有助于避免区域性金融风险演变为系统性金融风险，同时也为我国利率市场化推进铺平道路。值得注意的是，银行同业信仰被打破，对中小行的业务模式、金融市场乃至银行业未来格局将产生深远的影响。
1.包商事件小试牛刀，意在释放警示信号。此次
包商银行保障额度大幅高于《存款保险条例》中的最高偿付上限50万元，短期减缓了市场冲击，有助于快速恢复市场信心，但方式较为温和，对防范道德风险的警示力度有所减弱。这或显示监管层意在释放强烈的警告信号，未让市场付出太大的代价。
2.中小银行的业务模式发生变化。由于流动性分层和同业存单融资渠道不如从前，中小行的负债端受限，进而引发资产端的收缩，中小行的风险偏好将下降，对中低等级信用债的投资需求减少，对
CHINAMONEY小微企业的贷款支持减少，或将拖累社融增速和实体经济。2018年末，中小银行已经占银行总资产规模的50%左右，其业务模式的变化对整个市场的影响不容小觑。中小行对实体经济减少的融资支持，需要大行和股份制行增加民企和小微企业贷款予以补位，加之下半年地方政府债券的放量发行，基建投资或将发力，可一定程度对冲包商事件对经济的负面影响。
3.银行刚兑被打破，中小行发行的金融产品或被要求更高的收益补偿。同业信仰破灭后，银行间
市场已出现信用分层。金融机构重新梳理交易对手风险，调整同业授信，进行资产自查，纷纷提高交易对手和质押品的准入门槛和风险要求，进一步加剧信用分层、分化现象。市场对中小行发行的同业存单、二级资本债将重定价，不再视同业存单和二级资本债为无风险的类利率债品种，而是真正与银行的信用风险、经营风险挂钩。预计未来市场对中小行发行的金融产品会要求更高的风险溢价，市场差异化定价的范围逐步扩大。
4.或引发新一轮的金融行业大洗牌。银保监会主席郭树清多次提到要推进“金融供给侧改革”，其中很重要的一环是要加快一些经营较差的中小银行的退出。包商事件提醒了市场投资者中小行的信用资质与大行的本质差异，而中小行业务模式的变化也使其未来生存压力更大，在当前经济增速放缓时期，不排除未来出现更多中小银行被接管、兼并或重组，资源会更加向大型银行集中。
作者单位：中国建设银行金融市场部
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