我国上市公司MBO运作分析
从1997年至今,我国上市公司中比较明确的已有20家公司实施了MBO。它们行业各异,具体情况不一而同。通过对这些案例的分析,可以对实施MBO公司的行业属性、公司素质、收购主体、收购方式、定价与融资情况,以及实施MBO后公司业绩和产业的调整等方面有一个系统性的了解,为我们今后MBO的实践提供借鉴和参考。
一、我国实施MBO的上市公司基本情况
通过对实施MBO的上市公司基本情况考察(见表一),发现这些公司具有以下基本特点:
表一:实施MBO上市公司基本情况 近3年平均经营MBO 管理层公司地MBO当年 近3年平均 公司名所属行性 完成 位 资产负债净资产收益称 业 现金净流量(万时间 (*为创业者) 率% 率% 元) 大众科交通运1 1997 创 输 大众交交通运2 1998 通 输 杉杉股3 份 服装 1998 杨国平* 杨国平* 郑永刚* 张同思* 钱永涛* 何享键* 王林祥* 冯兆征* 熊建明* 20 40 56 36 38 66 20 50 38 66 36 2002亏损 2000亏损 18433 52347 11195 26974 1035 103015 8391 10804 4589 1240 1035 强生控交通运4 2000 股 输 5 天目药业 医药 2000 6 粤美的 家电 2000 7 8 鄂尔多斯 佛塑股份 纺织 2001 化工 2002 9 深方大 建材 2002 10 11 宁波富交通运宋汉平:任职42002 邦 输 年 洞庭水殖 渔业 2002 罗祖亮* 12 13 胜利股份 化工 2002 王鹏* 莫林弟* 杨肇基* 周耀庭* 陈榕生* 李东生* 翦英海* 张新* 汤玉祥* -- 49 36 45 42 45 68 66 63 45 47 4773 7105 12827 -8399 4467 40874 -1164 8133 13350 16051 永鼎光通讯设2002 缆 备 饮料 2002 服装 2002 全兴股14 份 红豆股15 份 创兴科16 房地产 2002 技 17 TCL通通讯设讯 备 2002 18 武昌鱼 渔业 2002 19 20 特变电机械制2002 工 造 宇通客车 汽车 未完成 平均 -- --
1.行业分布相对集中,制造业企业居多,有13家,占全部案例的65%。制造行业成为MBO的多发领域,主要原因是我国制造业发展相对成熟,市场需求稳定,而且符合国有资本逐步退出竞争性领域的基本政策,是这些企业MBO得以顺利实施的重要因素。 2.样本中绝大多数为绩优公司,具备再融资能力,尤其是向资本市场融资的能力(配股、增发及发债)。20家公司平均近三年净资产收益率为9.54%,高于市场平均水平,其中大于8%的有13家,占65%。
3.现金资产充足,普遍具有稳定现金流。20家公司中,只有红豆股份和武昌鱼的近三年平均经营性现金净流量是负数,其余公司的近三年平均经营性净现金流都为正。
4.MBO前负债率偏低,有负债经营空间,20家公司的平均资产负债率47%,在目前上市公司里面属偏低水平。
5.管理层多为创业者,对公司控制力较强,如美的何享健、杉杉郑永刚、鄂尔多斯王林祥、红豆股份周耀庭等,甚至有部分管理人员最初就是企业的实际所有者,如方大熊建明。
这点非常符合我国的国情,许多企业都是通过一些创业者历经千辛万苦, 才达到今日的规模、效益,并成为上市公司。因此, 国内的管理层收购实践很大意义上是对经营者过去贡献的承认和回报。
二、我国上市公司MBO的运作方式
一般情况下,MBO的运作方式可通过目标公司的选择、收购主体的确立、收购股权的性质以及股权的具体交易方式等方面来考察(见表二),具体分析如下:
1.从交易类型来看,在20家实施MBO的上市公司中,没有一家公司是以公众流通股作为交易标的的,而是纷纷选择了国有股、法人股等非公众流通股。同时部分公司采取了改造母公司的形式。
表二:上市公司MBO运作方式 公司名称 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 大众科创 大众交通 杉杉股份 强生控股 天目药业 粤美的 鄂尔多斯 佛塑股份 深方大 宁波富邦 洞庭水殖 胜利股份 永鼎光缆 全兴股份 红豆股份 创兴科技 TCL通讯 武昌鱼 收购目标 上市公司 上市公司 母公司 母公司 母公司+ 上市公司 上市公司 母公司 上市公司 上市公司 第一大股东+上市公司 上市公司 上市公司 母公司 母公司 母公司 上市公司第三/四股东 母公司 母公司 收购股权性质 社会法人股 社会法人股 集体企业股 国有企业股 集体企业股+ 社会法人股 社会法人股 国有企业股 社会法人股 社会法人股 吸收合并+ 社会法人股 国有企业股 国有企业股 集体企业股 国有企业股 集体企业股 有限责任公司 股权 国有企业股 国有企业股 收购方式 收购主体 协议转让 持股会控制壳公司 定向增发 持股会控制壳公司 协议转让 协议转让 改制认购+协议转让 协议转让 改制认购 协议转让 协议转让 协议转让 协议转让 协议转让 改制认购 改制认购 改制认购 协议转让 改制认购 协议转让 壳公司 持股会和个人 壳公司 壳公司 壳公司 壳公司 壳公司 壳公司 经营性实体公司 壳公司 壳公司 壳公司 工会 经营性实体公司 经营性实体公司 经营性实体公司 19 20 特变电工 宇通客车 母公司+ 上市公司 母公司 集体企业股+ 社会法人股 国有企业股
改制认购+协议转让 协议转让 壳公司 壳公司
流通股之所以不被管理层作为收购标的,是因为流通股持有者较为分散,价格较高。如果将流通股作为收购标的,虽然在定价方面可更多地参照市场价格,但却极大地提高了MBO收购成本与收购难度。同时,由于上市公司管理层与国有股东之间有着密切的关系,使得收购的整体交易成本相对较低。一些上市公司甚至采取了更间接的方式,通过母公司间接控股上市公司,或连环控股,以达到实质上的收购目的,减少了审批方面的行政风险。
2.在收购方式上,以协议转让为主。对任何一次收购而言,设计适合、科学的收购形式都很关键,可以减少收购成本、降低收购风险。从已实施的20个MBO案例来看,收购方式呈现以下特点:
(1)直接收购上市公司股份基本通过协议收购;
(2)间接收购一般采用母公司改制形式;
(3)创新手法不多,但作用明显;
(4)以上市公司国有股为目标的收购行为日益增多。
随着我国证券市场的发展,市场创新交易手段的日益增多,MBO的交易模式也会更加多样。在协议转让的基础上,可以考虑与其它手段相结合,如:改制母公司、定向增发、换股交易、吸收合并和合资收购等。
3.在收购主体上,大部分采取了由管理层相关人员发起成立一家壳公司,再通过壳公司实施收购行为。个别公司采取了通过持股会实施收购行为,或由个人直接参与收购。
管理层收购通常以“壳”公司的方式来进行,而不采取自然人直接收购的方式,主要基于以下几点考虑:
(1)隐藏收购信息,避免引起公众对管理层收购的关注。尽管MBO在国内已不是一件新鲜事了,但毕竟涉及公众对管理层收购的动机和资金来源的追问,特别是对于国有企业而言,管理层如何可能有如此巨大的资金用来收购股权,必会引起方方面面的好奇与关注,关注本身就可使操作面临“见光死”的风险,为此管理层通常倾向于设立壳公司来隐藏管理层收购的事实。
(2)基于收购方式的考虑,通过设立壳公司来受让股权。由于目前我国的股权结构分为流通股和非流通股,而流通股和非流通股之间存在显着的价格差,所以为了掌握公司的控制权,通常采取法人股协议转让来实施,自然人不可能作为合法的主体参与国家股和法人股的协议转让,必须通过壳公司来进行。
(3)通过壳公司可以规避现有对自然人持有股票比例的限制。根据《股票发行与交易管理暂行条例》规定:“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股”。这个比例根本不能满足管理层对公司的控制权的保证,采取壳公司的方式是必然的选择。
壳公司作为收购主体,主要采取以下两种方式来控制上市公司:
第一种:管理层→壳公司→上市公司;
第二种:管理层→壳公司→母公司→上市公司。
第一种是最常用的方式,粤美的、佛塑股份、深方大、胜利股份和特变电工都采取了这种方式,洞庭水殖尽管也采取了这种方式,但在壳公司的设置方面,采取了双重架构,即管理层控制的壳公司A作为另外一个壳公司B的第一大股东,由B公司出面收购洞庭水殖的股份成为第一大股东,实际上A公司是最终的实际控制人,而且为了隐蔽公司管理层的身份,尽管公司董事长是A公司的最大股东,但公司法人却是另外一个人,掩藏了管理层收购的迹象。
宇通客车的管理层收购则采取了上述第二种方式。由管理层设置的壳公司收购了上市公司的控股股东的股份,导致上市公司成为壳公司的孙公司,间接控制了上市公司,这种方式不涉及上市公司的国有股权的转让,在转让的审批难度上相对较小,可算是一个捷径。
三、我国上市公司MBO的实施效果
20家MBO上市公司的年报分析表明:绝大多数公司业绩稳定增长,普遍重视加强主业优势并积极进行产业调整,注重对股东的回报,大多数公司具有较好的业绩,其中部分已具中长期投资价值 (见表三,为便于统计和比较,表三只列举了2001年与2002年两年的每股收益情况)。
表三:上市公司MBO的交易价格及实施MBO后的经营变化 可比每股 2002年每2001年每交易价格(元/ 公司名称 净资产股 股 股) (元) 收益(元) 收益(元) 实施MBO后 公司产业变化 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 大众科创 大众交通 杉杉股份 强生控股 天目药业 粤美的 鄂尔多斯 佛塑股份 深方大 宁波富邦 洞庭水殖 胜利股份 永鼎光缆 全兴股份 红豆股份 创兴科技 TCL通讯 武昌鱼 特变电工 宇通客车 多种价格 不详 不详 不详 不详 不详 不详 不详 不详 多种价格 不详 不详
产业大规模转型 进入物流经营领域 进入新材料、金融、生物 进入传媒业 加强主业 进入基金业 加强主业 产品有优势 拟建新材料科技园 进入铝材料领域 进入置业 投资生物高科技 加强主业 进入房地产、化纤业 主业优势明显 进入房地产业 主业有优势 主业有优势
1.在实施MBO前后公司的财务变化上,可以看出绝大多数公司业绩稳定增长。
从理论上讲, 上市公司实施MBO后, 减少了代理成本, 有利于公司业绩的增长。但在20家实施MBO公司中, 既有业绩飙升的TCL通讯、宁波富邦,也有业绩大幅下滑的方大A、胜利股份。但就绝大多数而言, 其2002年的业绩稳定增长: 大众交通等10家公司每股收益保持一定幅度的增长,如果考虑到股本变动(如转增与配股)所造成的收益摊薄, 杉杉股份、永鼎光缆、武昌鱼等三家公司的业绩其实也有不同程度的增长。总之, MBO与上市公司的业绩之间的关系还有待时间的检验,但20家MBO上市公司中绝大多数业绩有着不同程度的增长确是事实。
2. 实施MBO的上市公司, 在做好主业的同时,大都进行了产业调整, 开辟新的利润增长点。在过去一年, 在这方面有所行动的达12家,其余几家或是有着明显的行业优势,
如宇通客车与TCL通讯;或公司本身有独特的产品优势, 如特变电工、佛塑股份。
在20家样本公司中, 实施MBO后主业完全转型的有大众科创与宁波富邦, 前者已由传统的交通运输企业成功转型为以城市公用事业基础设施建设为主、海洋生物及医药产业为辅的投资控股型企业集团;后者则经过资产重组从传统运输业跨入铝材料领域。武昌鱼和胜利股份两家公司正在实施主业的调整, 武昌鱼借助大股东北京华普进军房地产业, 胜利股份则投资兴建生物科技园;另外还有数家公司分别进入一些有发展潜力的行业如房地产、金融、生物技术等领域。
四、我国上市公司实施MBO的焦点问题--定价与融资
(一)定价
我国目前上市公司MBO的定价方式基本参考净资产指标, 视股权性质各有不同(见表三)。法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让,国家股转让价格均接近或等于净资产。无法取得准确交易价格的,多为通过间接收购完成的MBO。
在国有资产必须按照不低于净资产转让的硬性约束下, 在MBO中有关国有资产的转让一般都按照该最低标准进行。而当转让的为非国有资产时, 结合了一部分补偿性质的股权转让, 交易价格就会比较优惠,一般都低于帐面净资产。根据各地的实际操作情况,可以推测,考虑间接收购中的评估、优惠政策、身份买断等因素,实际的成交价格要远较净资产为低。
如何合理地定价,是MBO面临的一个主要技术障碍。我们认为MBO定价应遵循几条原则:
第一,应动态地评价公司价值。净资产只是反映公司当前的资产状况,而不能说明公司未来的盈利能力与可能回报,因此将每股净资产作为定价基础是不合适的。
第二,应充分考虑公司资产的变现能力。仍以净资产为例,它只是公司资产规模的一个量化,但并不反映资产质量的高低与资产结构状况。公司在完成MBO后往往伴随着资产的重组行为,那幺资产的可变现能力也应作为评估的一个参数。
第三,动态来看,公司处于不同成长阶段,其所带来的总回报是不同的。在运用各种估值工具进行估价时应根据公司的业务特点及所处的发展阶段选择不同的估值工具与模型,并根据公司实际情况进行参数的调整。
随着国资委的设立,中央和地方国有资产管理体制的理顺,重新开放的MBO必然会形成一套更规范、操作性更强的管理办法,尤其在定价问题上必将做出重大调整。仅仅围绕净资产协商定价的方式将会被淘汰。
(二)融资
在MBO实践中,融资问题也是倍受关注和争议的焦点之一。在我国现行金融环境下,MBO融资主要有以下几种途径可供选择:银行贷款、战略投资者借款、信托公司发行信托计划以及并购基金的借款。
出于规避审批限制、减轻操作影响等目的,在部分上市公司将MBO浮出海面、公开操作的同时,一些上市公司则采用了相对隐蔽的办法,绕道进行MBO。前一段时期信托公司纷纷参、控股上市公司的相关问题就颇为敏感。现将2002年9月至2003年3月,信托公司参控股上市公司情况汇总为表四。
表四:信托公司参控股上市公司情况 收购股 收购后 上市公司 收购主体 权性质 持股排名 1 延边公路 深国投 国有股 第二大股东 交易价格(元)/ 净资产比率 2.288 / 100% 3.10 / 100% 1.473 / 100% 2.097 / 100% 3.325 / 100% 10.0 / 123% 1.64 / 100% 完 成 情 况 已过户 待批准 待批准 已过户 待批准 待批准 已批准 待批准 2 宇通客车 中原信托 法人股 第二大股东 3 恒瑞制药 中泰信托 国有股 第二大股东 4 轻工机械 中泰信托 国有股 第三大股东 5 焦作鑫安 中泰信托 国有股 第三大股东 6 九发股份 中泰信托 国有股 第二大股东 7 伊利股份 金信信托 国有股 第二大股东 8 长丰通信 金信信托 国有股 第二大股东
虽然目前已披露的信托公司收购上市公司大比例股权行为没有一家公告和MBO有关,但花费巨额资金成为二股东,信托公司真实意图耐人寻味。根据其操作中的主要特点,市场普遍认为部分收购中有管理层收购的影子,是为最终实施MBO所做的准备性工作。
1. 信托公司操作MBO一般模式
据市场人士介绍,目前信托公司以隐蔽方式参与上市公司收购一般按照以下操作模式:首先,上市公司将部分资金委托管理给一家和公司无关联的投资公司。然后,投资公司再将该资金认购信托公司发行的不指定用途的资金信托计划,该信托计划的收益人为上市公司管理层。信托公司取得上述资金后,再配套一部分自有资金,受让上市公司的股权,完成股权性质由国家股到法人股的转变。
2. 对信托参与MBO行为的评价
尽管信托工具在MBO中的运用所具有的优势是明显的,但是也应该看到,这种优势本身很多是基于我国现有的国情而发生的,这与国外MBO的运作的出发点和操作手法是完全不同的,对在MBO实践中出现的“信托热”应有一个清醒的认识。
首先,信托在MBO中作用的凸现是我国当前法律环境下的产物。在目前国有企业、国有控股的上市公司和企业占据绝大比重的形势下,对这些企业进行管理层收购涉及“公”与“私”的讨论,比较敏感,法律上面临很多限制。利用信托工具可以一定程度上回避过多的关注和限制。最明显的例子就是上市公司的国有股权向其它国有法人转让和向非国有法人转让的审批程序和严格程度是有显着差别的,利用信托的国有金融法人的地位可以减少收购的成本和风险。
其次,金融制度的不完善使得信托资金能够弥补银行的缺位,代替银行资金成为MBO的主力。基于《贷款通则》的限制,银行资金不能充分利用其优势参与这一具有极大市场前景的业务。为了弥补这种缺陷,银行正通过各种金融创新的手段来参与这一市场,如民生银行推出的“委托贷款业务”、深圳发展银行上海分行推出的“多方委托贷款业务”,提供了一种资金融通的渠道,但由于其不涉及信托其它的独特功能,在服务的全面性方面暂时还不能和信托竞争。
结束语
MBO不仅是对传统企业理论的一种突破,同时也是公司治理结构的一种创新。但我们不应盲目乐观地认为MBO可以解决国内相关企业面临的所有现实问题。任何制度和工具的应用都是有前提条件的,MBO也是如此。对于国内上市公司而言,MBO比较适合于具有管理效率空间和管理效率弹性、现金流充沛以及资产负债率水平低的企业。
到目前为止,MBO在我国仍处于个别案例的试验与推广初期,仍存在着诸多的技术障碍。我们应本着创新的精神探讨解决这些技术问题的途径与手段,以最终推动我国资本市场结构的改革与技术的创新,不断提高我国资本市场资源配置的效率。
虽然今天的MBO遇到了很多的困难,正遭受着这样和那样的质疑,但国有资本战略性调整的方向不会变,企业经营者逐步向所有者转化已是大势所趋,MBO这个似乎专门为中国国有企业改造而设的舶来之品必将发挥非常重要的作用。目前,摆在众多国有企业领导人面前的是一道从未遇到、复杂的、牵涉各方利益、甚至是有些危险的难解之题,但同时也是一个以前从没有过、错过了就不会再有、实现身份彻底转变的大好机遇。
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