《计量经济学》
课程论文
题目 人民币汇率影响因素分析 专业 国际经济与贸易 班级 2009181 班 姓名 李冬青 罗景 邵永康 学号 20092954 20002633 20092959
人民币汇率的影响因素分析
—基于2005年—2010年的月度数据实证检验
摘要：根据汇率理论和中国实际情况分析得出影响人民币汇率的重要因素应为外汇储备、通货膨胀、货币供应量、经济增长和利率差异，通过多元回归分析方法检验得出，影响我国汇率中短期变化最主要的因素是中美利率差，其次是外汇储备额和货币发行量。结合各因素的现实状况，可以通过调整外汇储备规模和结构，重建国际货币体系，改革人民币汇率形成机制,推进利率市场化，加强人民币利率政策和汇率政策的协同配合，推进资本项目开放，加大国内市场导向型FDI的引进力度;疏导流动性过剩，加快经济结构调整,实现内需主导的经济增长。
关键词：人民币汇率；中美利差；外汇储备；货币发行量
汇率是经济发展和国际贸易的中间载体，也是微观金融市场的交易对象。有关汇率决定理论的研究较早，决定因素包括价格水平、利率基准、货币供应量、国民收入、外汇储备等等，由于侧重的角度不同，形成了各种不同的主流理论，如购买力平价理论、利率平价理论、国际收支理论，并在此基础上发展一系列汇率决定模型，这些模型大致可分为两类: 汇率结构模型和随机游走假说，但至今为止各种主流理论仍得不到实际数据的支持，并且还存在许多不足之处和较大争议，强行地把这些理论运用在中国也是不合理的，这也正反映了汇率背后影响因素的复杂性。从而使该问题成为国际金融领域重要的研究主题。
1. 传统的汇率决定理论回顾
1.1
购买力平价理论在中国的失灵
1.1.1购买力平价理论的理论缺陷
该理论有着明显的理论基础错误：其理论基础是货币数量论，但
货币数量论与货币的基本职能是不想符合的。 把汇率的变动完全归之于购买力的变化，忽视了其他因素。如国民收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件、政治经济局势等对汇率变动的影响，也忽视了汇率变动对购买力的反作用。 该理论在计算具体汇率时，存在许多困难。主要表现在物价指数的选择上，是以参加国际交换的贸易商品物价为指标，还是以国内全部商品的价格即一般物价为指标，很难确定。 绝对购买力平价方面的“一价定律”失去意义。因为诸如运费、关税、商品不完全流动、产业结构变动以及技术进步等会引起国内价格的变化从而使一价定律与现实状况不符。
该理论虽然较令人满意地解释了长期汇率变动的原因，但是其也存在着明显的缺陷。首先，购买力平价忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来越大。
1.1.2购买力平价理论在中国被弃用的原因
在当今全球经济大发展的背景下，各国综合国力的竞争，很大程度上是经济实力的竞争。 比较两国经济实力，国内生产总值GDP是最直观的指标。要比较不同国家的GDP，首先要把用各国本币单位计算出的GDP换算成通行的美元，而在如何换算上，有许多种不同的方法，最常用的一种就是这种购买力评价法，然而按照这种方法，中国的经济规模将在五年内超过美国老大，这显然是不可信的。 1.2
利率平价理论在中国的失灵
1.2.1利率平价理论的理论缺陷
该理论没有考虑交易成本。然而，交易成本却是很重要的因素。如果各种交易过高，就会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系。如果考虑交易成本，国际间的抛补套利活动在打到利率平价之前就会停止。
该理论假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利，不受限制地在国际间流动。但实际上，资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。目前，只有在少数国际金融中心才存在完善的期汇市场，资金流动所受限制也少。
该理论还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。
1.2.2利率平价理论在中国被弃用的原因
2005年在人民币面临升值的压力下，由于美国政府不断提高利率使得美国利率水平高于中国，根据利率平价理论此时套利资金会从中国流到美国，即期市场美元升值，人民币贬值，而实际上人民币无论远期还是即期都面临升值压力。
2. 人民币汇率改革发展历程
2.1向市场经济转轨时期（1979-1993）
第一阶段是人民币内部结算价与官方汇率并存时期(1981～1984年)。改革以前，人民币汇率长期低于出口创汇成本，但高于国内外消费物价之比。为了扩大出口，人民币需要贬值，不过人民币贬值对非贸易外汇收入不利。从兼顾贸易和非贸易两方面的需要出发，1979
年8月政府决定自1981年1月1日起在官方汇率之外实行贸易内部结算汇率，它以全国出口平均换汇成本加一定幅度的利润计算出来，明显低于官方汇率。
第二阶段是取消内部结算汇率，进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期(1985～1993年)。双重汇率体制明显调动了出口企业的积极性，国家外汇储备也有所增加。但是这种安排存在明显的问题：第一，从对外关系来看，IMF将双重汇率看作是政府对出口的补贴，发达国家威胁要对我国出口商品征收补贴税。第二，从国内角度来看，双重汇率造成外汇管理工作中的混乱，而且它在外贸部门仍然吃大锅饭的情况下不能有效抑制进口。所以，从1985年1月1日起取消了内部结算价，人民币又恢复到单一汇价。
为了配合外贸改革和推行承包制，我国逐步取消财政补贴，从1988年起增加外汇留成比例，普遍设立外汇调剂中心，放开调剂市场汇率，形成官方汇率和调剂市场汇率并存的局面。 2.2社会主义市场经济时期（1994—今）
第一阶段：
汇率并轨与有管理的浮动汇率制时期(1994～2005年7月)。1994年国家外汇体制改革的总体目标是“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换的货币”。具体措施包括，第一，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。1994年1月1日实行人民币官方汇率与外汇调剂价并轨。第二，实行银行结售汇制，
取消外汇留成和上缴。第三，建立全国统一的、规范的银行间外汇交易市场，央行通过参与该市场交易管理人民币汇率，人民币对外公布的汇率即为该市场所形成的汇率。1996年12月我国实现人民币经常项目可兑换，从而实现了人民币自由兑换的重要一步。
1994年以后，我国实行以市场供求为基础的管理浮动汇率制度，但人民币对美元的名义汇率除了在1994年1月到1995年8月期间小幅度升值外，始终保持相对稳定状态。亚洲金融危机以后，由于人民币与美元脱钩可能导致人民币升值，不利于出口增长，中国政府进一步收窄了人民币汇率的浮动区间。1999年，IMF对中国汇率制度的划分也从“管理浮动”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。
第二阶段：
2005年7月21日，我国对完善人民币汇率形成机制进行改革。人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化。实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率形成机制改革以来，以市场供求为基础，人民币总体小幅升值。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。自2006年1月4日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场（含OTC方式和
撮合方式）以及银行柜台交易汇率的中间价。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定新人民币汇率制度平稳实施充分证明了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”符合我国汇制改革主动性、可控性、渐进性的要求。人民币汇率将以市场供求为基础，参考一篮子货币，在合理、均衡水平上保持基本稳定。
3. 变量的选取
3.1外汇储备
一国中央银行所持有外汇储备充足与否反映了该国干预外汇市场和维持汇价稳定的能力大小，因而外汇储备的高低对该国货币稳定起主要作用。外汇储备太少，往往会影响外汇市场对该国货币稳定的信心，从而引发贬值，汇率上升。相反外汇储备充足，往往该国货币汇率也较坚挺。例如:1995年3月到4月中旬国际外汇市场爆发美元危机，很重要的原因就是当时克林顿政府为缓和墨西哥金融危机动用了200亿美元的总统外汇平准基金，动摇了外汇市场对美国政府干预外汇市场能力的信心。 3.2通货膨胀率
通货膨胀是影响汇率变动的一个长期，主要而又有规律性的因素。在一国发生通货膨胀的情况下，该国货币所代表的价值量就会减少。其实际购买力也就下降，于是其对外比价也会下跌。一般来说，两国通货膨胀率是不一样的，通货膨胀率高的国家货币汇率下跌，通货膨胀率低的国家货币汇率上升。特别值得注意的是通货膨胀对汇率
的影响一般要经过一段时间才能显现出来，因为它的影响往往要通过一些经济机制体现出来。本文采用居民消费价格指数（CPI）作为通货膨胀率的衡量指标。 3.3货币发行量
如果一国增加货币发行量，会使货币发生通货膨胀，从而引起该国货币贬值，引发汇率下降。但是需要注意的是货币发行对汇率的影响一般需要经过一段时间才能体现出来，因为它的影响需要通过一些经济体制体现出来。M1包含流通中的货币和货期存款，流动性较强，对于人民币汇率来说影响较大，因此本文采用M1作为货币发行量的衡量指标。 3.4经济增长
在其它条件不变的情况下,一国实际经济增长率相对别国来说上升较快会使该国增加对外国商品和劳务的需求,结果会使该国对外汇的需求相对于其可得到的外汇供给来说趋于增加,导致该国货币汇率下跌。本文采用国内生产总值作为经济增长的衡量指标。 3.5中美利差
利率高低,会影响一国金融资产的吸引力。一国利率的上升，会使该国的金融资产对本国和外国的投资者来说更有吸引力，从而导致资本内流,汇率升值。当然这里也要考虑一国利率与别国利率的相对差异，如果一国利率上升，但别国也同幅度上升，则汇率一般不会受到影响。如果一国利率虽有上升，但别国利率上升更快,则该国利率相对来说反而下降了,其汇率也会趋于下跌。另外,利率的变化对资本
在国际间流动的影响还要考虑到汇率预期变动的因素，只有当外国利率加汇率的预期变动率之和大于本国利率时，把资金移往外国才会有利可图。一国利率变化对汇率的影响还可通过贸易项目发生作用。当该国利率提高时，意味着国内居民消费的机会成本提高，导致消费需求下降，同时也意味资金利用成本上升，国内投资需求也下降，这样，国内有效需求总水平下降会使出口扩大，进口缩减，从而增加该国的外汇供给，减少其外汇需求，使其货币汇率升值。
美元利率可以选取联邦基金利率，1年期美元LIBOR利率，中国利率则有多种选择：国债券利率（一级市场发行利率），一年期定期存款，隔夜拆借利率。国债券利率和一年定期存款利率都可以看作由央行调控的利率变量，隔夜拆借利率则更多地反映了市场资金供需状况。选取中美利差指标的原则是两种利率必须是同种类型的利率，否则利差中就可能包含一些“噪声”，既影响央行对利差水平的判断，也影响金融机构对央行货币政策的预期。因此本文选取的是1年美元LIBOR与1年期国债券利率之差。
本文分析的样本区间为2005年7月-2010年12月，这是符合人民币汇率变化的实际情况。自1994年1月1日始，我国对人民币汇率制度做出了重大调整，由1 美元兑5.80元人民币下调至8.70元人民币，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。此后，人民币密切关注美元走势，逐步从8.70元升至8.27元。1997年6月东南亚金融危机爆发后，人民币进入紧盯美元的时期，人民币兑美元汇价一直保持在8.27元，直至2005年7下旬。2005年7月中国人民银行宣
布我国实行以市场供求为基础，参考一揽子货币进行调节，有管理的浮动汇率制，此后，人民币基本保持小幅升值态势，截至20010年12月，人民币相对美元累计升值1612%。因此，本文旨在运用计量方法对1994年1月至1997年12月和2005年7月至2010年12月这两阶段汇率波动的影响因素进行分析。但由于1994至1997年期间汇率变化幅度很小，统计结果多变量不显著，因此意义不大，因此我们将该阶段剔除。
4. 模型的建立与检验
先做R与各变量之间的散点图，发现它们大致呈现线性关系，通过查阅各类文献和报刊，发现它们这件也是存在变量关系的，于是我们建立一下的线性模型。
根据整理的数据，以人民币对美元汇率（R）作为被解释变量，以中美利差（I）、中国外汇储备（F）、人民币发行量（M1）、居民消费价格指数（P）、国内生产总值（GDP）作为解释变量运用EVIEWS软
件做最小二乘回归，结果如下表（表一）
Dependent Variable: R Method: Least Squares Date: 05/23/12 Time: 11:27 Sample: 2005M07 2010M12 Included observations: 66
Variable C F P M1 GDP I
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
Coefficient 8.687664 -0.000147 -0.006607 1.09E-05 1.91E-06 0.038669
Std. Error 0.595921 1.10E-05 0.005813 9.44E-07 2.37E-06 0.012084
t-Statistic 14.57854 -13.39195 -1.136658 11.57053 0.804848 3.200078
Prob. 0.0000 0.0000 0.2602 0.0000 0.4241 0.0022 7.306674 0.534978 -2.776709 -2.577650 -2.698051 0.726472
0.989220 Mean dependent var 0.988322 S.D. dependent var 0.057813 Akaike info criterion 0.200538 Schwarz criterion 97.63140 Hannan-Quinn criter. 1101.188 Durbin-Watson stat 0.000000 表一
经济意义检验 4.1.1外汇储备
外汇储备↑—外汇市场对该国货币稳定的信心↑—货币升值—汇率↓
汇率与外汇储备成负相关 4.1.2通货膨胀
通货膨胀发生—该国货币所代表的价值量↓—购买力↓—对外比价↓—汇率↑
汇率与通货膨胀率成负相关
4.1.3货币发行
货币发行量增加—通货膨胀—该国货币所代表的价值量↓—购买力↓—对外比价↓—汇率↑
汇率与货币发行量成负相关，但是表中货币发行量的系数为正，因此可能判断存在着多重共线性。
4.1.4经济增长
经济增长—增加对别国商品和劳务的需求—对外汇的需求↑—外币升值—本国汇率↑
汇率与经济增长成正相关 4.1.5中美利差
利率↑—吸引外资进入—对人民币需求↑—人民币汇率↑ 汇率与中美利差成正相关 4.2 统计学检验 4.2.1 拟合优度检验
由回归结果可知，可决系数R2=0.989220,说明所建立模型整体上对样本数据拟合较好。
4.2.2 方程显著性检验
F统计值的检验：给定显著性水平α=0.05，在F分布表中查出自由度为k=5，n-k-1=60的临界值Fα(5,60)=2.37。由回归结果得到F=1101.188，由于F=1101.188＞Fα(5,60)=2.37，应拒绝原假设，说明回归方程显著，即中美利差（I）、中国外汇储备（F）、人民币发行量（M1）、居民消费价格指数（P）、国内生产总值（GDP）等变量联
合起来确实对人民币汇率（R）有显著影响。
对回归系数t的检验：由回归结果可知，取显著性水平α=0.05，查t分布表得自由度为n-k-1=66-5-1=60的临界值t0.025=2.000。所以F、M1、I通过了t检验，而GDP与P没有通过t检验，所以判断可能存在多重共线性。
4.3 计量检验 4.3.1 消除多重共线性
计算各解释变量的相关系数，见表2。有相关系数矩阵可以看出：各解释变量相关之间的相关系数较高，证实存在多重共线性。
F P M1 GDP I F 1.000000 0.947931 0.975350 0.885467 -0.886487 P 0.947931 1.000000 0.882086 0.799449 -0.944392 M1 0.975350 0.882086 1.000000 0.876303 -0.794963 GDP 0.885467 0.799449 0.876303 1.000000 -0.750301 I -0.886487 -0.944392 -0.794963 -0.750301 1.000000 表2
采用逐步回归的办法，检验和解决多重共线性问题。分别作R对F、P、M1、GDP、I的一元回归，见表3。
变 量 参数估计值 t统计值 R2 F -8.06E-05 -24.95091 0.906780 P -0.089635 -30.96742 0.937438 M1 -9.57E-06 -13.91858 0.751675 GDP -6.47E-05 -13.91858 0.668297 I 0.250892 25.12317 0.907937 表3
按R2的大小排序为：P、I、F、M1、GDP。
以P为基础，顺次加入其他变量逐步回归。首先加入变量P，T检验值为-30.96742，当α=5%时，t/2(nk1)t0.025(6651)2.000，P参数的t检验显著，不予剔除。
加入变量I，P的t检验值为-7.462847，I的t检验值为4.202305，检验显著不予剔除。
加入变量F，P的t检验值为-2.379241，I的t检验值为5.334656，F的t检验值为-4.990861，检验显著不予剔除。
加入变量M1，P的t检验值为-1.356431，I的t检验值为3.192354，F的t检验值为-13.91805,M1的t检验值为11.58253，P的t检验不显著，予以剔除。
加入变量GDP, P的t检验值为-2.252773，I的t检验值为5.298000，F的t检验值为-3.83222，GDP的t检验值为0.218010，GDP的t检验不显著，予以剔除。
所以最终留下的影响因素为I、F、M1。以R为被解释变量，以I、F、M1为解释变量做最小二乘回归结果如表四。
Dependent Variable: R Method: Least Squares Date: 05/24/12 Time: 20:14 Sample: 2005M07 2010M12 Included observations: 66
Variable C I F M1
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood
Coefficient 8.026691 0.046695 -0.000151 1.12E-05
Std. Error 0.040434 0.010472 9.25E-06 9.20E-07
t-Statistic 198.5140 4.458889 -16.32597 12.17074
Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 7.306674 0.534978 -2.796860 -2.664154 -2.744422
0.988775 Mean dependent var 0.988232 S.D. dependent var 0.058035 Akaike info criterion 0.208817 Schwarz criterion 96.29639 Hannan-Quinn criter.
F-statistic Prob(F-statistic)
1820.479 Durbin-Watson stat 0.000000
0.725396
表四
4.3.2 异方差检验 4.3.2.1怀特检验
Heteroskedasticity Test: White F-statistic
1.255610 Prob. F(9,56)
0.2814 0.2701 0.2187 Prob. 0.4339 0.0731 0.1582 0.2118 0.5549 0.0392 0.0723 0.1083 0.0498 0.1543 0.003164 0.004975 -7.665027 -7.333261 -7.533930 1.316240
Obs*R-squared Scaled explained SS
Test Equation:
11.08212 Prob. Chi-Square(9) 11.90461 Prob. Chi-Square(9)
Coefficient -0.023322 -0.019385 0.001807 2.61E-06 -1.30E-07 -1.17E-05 2.06E-09 -3.60E-10 1.32E-06 1.55E-11
Std. Error 0.029591 0.010613 0.001264 2.06E-06 2.19E-07 5.53E-06 1.13E-09 2.21E-10 6.60E-07 1.07E-11
t-Statistic -0.788133 -1.826604 1.430083 1.263078 -0.593968 -2.112052 1.831740 -1.632069 2.005055 1.444144
Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Date: 05/23/12 Time: 18:31 Sample: 2005M07 2010M12 Included observations: 66
Variable C I I^2 I*F I*M1 F F^2 F*M1 M1 M1^2
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
0.167911 Mean dependent var 0.034182 S.D. dependent var 0.004889 Akaike info criterion 0.001338 Schwarz criterion 262.9459 Hannan-Quinn criter. 1.255610 Durbin-Watson stat 0.281423
表5
由表5结果得到：怀特统计量nR2=66×0.167911 =11.082126，
查χ2分布表得到在5%的显著性水平下，自由度为9的χ2分布的临界值为χ20.05=16.919，因为nR2=11.082126<χ20.05=16.919，所以接受存在同方差的原假设。
4.3.3 自相关检验 4.3.3.1图示法
图
残差图随机分布不能判断是否存在自相关 作残差与残差滞后一期的散点图：
图
通过残差与残差滞后一期的散点图可以判断，随机干扰项存在正序列相关性。
4.3.3.2回归检验法 一阶回归检验
Dependent Variable: E Method: Least Squares Date: 05/28/12 Time: 16:03 Sample (adjusted): 2005M08 2010M12 Included observations: 65 after adjustments
Variable E(-1)
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid
Coefficient 0.578705
Std. Error 0.093374
t-Statistic 6.197704
Prob. 0.0000 -0.002429 0.053548 -3.469252 -3.435800
0.373765 Mean dependent var 0.373765 S.D. dependent var 0.042375 Akaike info criterion 0.114921 Schwarz criterion
Log likelihood
113.7507 Durbin-Watson stat
1.640331
可见模型存在一阶序列相关 4.3.3.3杜宾检验
由OLS法的估计结果知：D.W.=0.725396。本例中，在5%的显著性水平下，解释变量个数为3，样本容量为66，查表得dl=1.50，du=1.70,而D.W.=0.725396，处于下限之下，所以可以判断残差项存在着正自相关，与我们图示法判断结果是一致的。
4.3.4 自相关的补救
4.3.4.1科克伦-奥科特法估计模型
Dependent Variable: R Method: Least Squares Date: 05/30/12 Time: 12:41 Sample (adjusted): 2005M09 2010M12 Included observations: 64 after adjustments Convergence achieved after 7 iterations
Variable C I LOG(F) LOG(M1) R(-1) AR(1)
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Inverted AR Roots
Coefficient 2.926869 0.023186 -0.420174 0.260595 0.726223 0.254479
Std. Error 0.601847 0.005360 0.076291 0.057666 0.041222 0.115971
t-Statistic 4.863144 4.325570 -5.507512 4.519049 17.61746 2.194324
Prob. 0.0000 0.0001 0.0000 0.0000 0.0000 0.0322 7.279714 0.520361 -4.986723 -4.784328 -4.906989 1.802271
0.998757 Mean dependent var 0.998649 S.D. dependent var 0.019124 Akaike info criterion 0.021211 Schwarz criterion 165.5751 Hannan-Quinn criter. 9317.478 Durbin-Watson stat 0.000000 .25
由上表知D.W.=1.802271，在5%的显著性水平下，解释变量个数为6，样本容量为64，查表得dl=1.44，du=1.77,而D.W.= 1.802271，大于上限du=1.77，可知模型经过补救后不存在相关性。
因此最终的模型为(半对数模型)
R=2.926869+0.023186*I-0.420174LOG(F)+0.260595LOG(M1)
5. 相关结论与政策建议
影响我国汇率中短期变化最主要的因素是两国利差，其次是外汇储备额和货币发行量。针对我国的现实情况， 我们将提出相应的政策建议及实施方案。
5.1 中国利率政策的调整应充分考虑国外利率政策的变化趋势。中美利差不仅受到国内利率政策的影响, 还受到美国利率政策的影响, 因此, 在制定利率政策的时候, 应充分分析国外利率水平及其变化趋势, 充分估计国内外利差变化对汇率预期变化的影响。确定人民币汇率的政策目标应考虑三种利差效应之间的平衡。随着中国经济的进一步开放,国内价格信号(CPI 水平) 与国外价格信号( 汇率水平) 的相关性进一步加强, 国内股市与汇率之间的联系也趋于紧密。近年来, 人民币出现了对内贬值和对外升值并存的现象,这是由于当货币价格效应小于利差对汇率变动的预期效应和股市效应。利差增加导致价格水平上涨, 但利差增加的同时也引起另外两条路径的人民币升值, 贬值的效应低于升值效应。所以应该综合考虑各种不同方向的利差变动效应, 根据汇率政策目标在它们之间进行平衡。制定利率和汇率政策目标时应综合考虑国内外各重要经济变量之间的关
系。利率和汇率的变动, 不仅引起各自本身的变化, 而且引起相关经济变量的变化。提高利率可以收缩货币供应量, 但提高利率的同时如果扩大了利差, 则会引起外国货币流入, 扩大货币供应量。降息可以刺激股市走强, 但降息也会导致资本外流从而引起股指下跌。同一个货币政策手段会产生两种相反方向的力量。此时, 利差的大小会对最终结果产生很大的影响。应综合考虑它们之间的关系, 进行较为精确的测算, 以实现货币政策、汇率政策、价格政策以及长短期政策之间的协调性。既保持国内平衡, 也保持经济的外部平衡。
5.2 调整外汇储备规模和结构，重建国际货币体系。 截至2009年6月末，国家外汇储备已经超过2万亿美元。外汇储备这种指数递增的趋势, 加剧了中国物价上涨的压力，本币利率下降而人民币汇率上升。为此, 央行采取了发行央行票据、提高准备金率等手段回笼资金, 这些连锁反应削弱了货币政策的调控空间, 增加了宏观调控的难度。长期以来, 我国在外汇储备管理上也形成了重量不重质的特点, 导致前我国外储资产主要以金融资产为主, 而金融资产中又以美国国债为主, 单一的资产结构使我国的外汇储备面临较大风险。为扭转目前的不利局面, 我国应抓住时机尽快优化外汇储备结构, 合理利用外汇储备, 改革货币制度, 用自身的币值更为稳定的货币来标示这些国际净财富。目前已存在大量的政策建议和实施方案。比如, 国家外汇管理局推出了鼓励藏汇于民的六项新政；逐渐减少对美元国债的持有, 增加IMF债券的投资, 提升产业投资比重, 投资于黄金、能源、战略物资, 注资金融机构, 投资于国计民生
等等。长期看更重要的是要研究人民币国际化的方法和步骤, 应尽快使用巨大的外汇储备改造国际货币体系, 推进人民币国际化的进程。
5.3 改革人民币汇率形成机制, 推进利率市场化。
加强人民币利率政策和汇率政策的协同配合在继续保持人民币略微升值的状态下, 近期从以下几个方面进行改革: 放开企业持有外汇比例限制, 推行意愿结售汇制度, 增加企业持有量; 放宽银行结售汇头寸限制, 提高金融机构外汇资金运用的自主性; 推进外汇市场改革, 发展外汇衍生品市场,不仅要增加交易品种还要增加交易主体, 主动引导和培育外汇市场主体管理汇率风险的能力; 以非市场化利率为突破口, 推进利率市场化, 进一步推行汇率弹性化改革, 目前我国比较适宜选择汇率目标区制度; 逐步实行资本项目开放和人民币可自由兑换, 先实行人民币资本项目基本可兑换, 然后用五到十年的时间从基本兑换过渡到完全可兑换, 增强国际资本流动性四)极力疏导流动性过剩, 加快经济结构调整, 实现内需主导的经济增长近期要将疏导流动性过剩、抑制通货膨胀作为调控重点, 使实体经济与虚拟经济协调发展。当前, 要将虚拟经济的资金有效地引入到实体经济中去, 解决资金短缺问题, 将资金重点用于扶持科技的自主研发, 提高企业创新能力, 生产出高附加值的产品, 从而抵消由于汇率升值、通货膨胀带来的劳动力等成本增加的压力。最后, 要抑制通货膨胀及其预期, 可考虑利用税收调节, 增税效应从需求方抑制通货膨胀, 减税效应从供给方抑制减轻通货膨胀, 税收的流动性效应从货币需求方抑制通货膨胀。另外, 要落实内需主导型的经济增
长战略, 加快调整经济结构, 要加快完善社保、医疗等影响居民消费的体制环境, 积极转变政府职能, 加快金融改革, 进一步理顺市场价格体制。
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