我国股指期货价格影响因素实证研究

我国股指期货价格影响因素实证研究　口文／张娟李爱兰　（河北金融学院河北・保定）　［提要］　我国的股指期货还处于刚　的全球第二大商品期货市场，全球影响力　通货膨胀率等，宏观经济政策如利率、汇　刚起步阶段，对这个市场的研究多数停留　逐步显现。但是，快速发展中的中国期货　率的变动等都会从不同程度上影响股指　　期货合约的价格。由此最终选取ＣＰＩ、工　在理论阶段，未曾涉及过针对股指期货价　市场，其发展潜力还远未得到充分挖掘。格的建模和预测。因此，运用相关统计分　只有商品期货品种的中国期货市场需要　业增加值、期货的剩余期限、道琼斯工业　析方法，找出影响股指期货价格的因素，　加大发展力度，而推出股指期货对促进中　平均指数、原油期货ＷＴＩ价格和银行活　　如ＣＰＩ、工业增加值、期货的剩余期限、道　国期货市场发展具有重大意义。琼斯工业平均指数和原油期货ＷＴＩ价格　期存款利率等六个变量。　（二）股指期货价格影响因素的层次　１、目标层、准则层、措施层的确定。股　目前，我国股指期货市场的组成包括　等。对这些影响因素进行层次分析，在此　投资者、期货公司、中金所、监管机构、自　分析　基础上拟合相应的ＧＡＲＣＩ４模型，最后根据　律组织以及相关服务机构。其中，中金所　化建议。　拟合的模型对股指期货投资者提出合理　是经国务院批准，中国证监会批准，由上　指期货为目标层；宏观经济政策、企业运　海期货交易所、郑州商品交易所、大连商　营状况、利率汇率水平、资金供求状况及　品交易所、上海证券交易所和深圳证券交　通胀预期、突发政治安全事件五个影响股　关键词：股指期货；层次分析法；　ＧＡＲＣＨ模型　易所共同发起设立的股份制交易所。我国　指期货的影响因素为准则层；ＣＰＩ、工业增　股指期货在中金所挂牌交易。我国股指期　加值、活期存款利率、期货的剩余期限、人　货市场结构的核心是中国金融期货交易　民币兑美元汇率中间价、道琼斯工业平均　所，股指期货在该交易所挂牌并交易。中　指数、原油期货ｗｒｒＩ价格为措施层。　金所本身不参加股指期货的交易，而是为　宏观经济政策包括ＣＰＩ、工业增加　各类市场参与主体提供股指期货的交易、　值、活期存款利率、人民币兑美元汇率中　中图分类号：Ｆ８３文献标识码：Ａ　原标题：我国股指期货价格影响因素　的实证研究——基于ＧＡＲＣＨ模型　收录日期：２０１２年１０月２２日　一、中国股指期货发展现状　结算等服务，并作为中央对手方担保股指　问价、原油期货ＷＴＩ价格、沪深３００指　股指期货，全称是股票价格指数期　期货的履约。中金所有很多会员公司，都　数；企业运营状况包括ＣＰＩ、工业增加值、　货，也可称为股价指数期货、期指。就是以　是期货公司，投资者可以通过期货公司参　道琼斯工业平均指数、沪深３００指数；资　股票指数为标的物的期货合约。２００６年９　与股指期货交易。　金供求状况及通胀预期包括ＣＰＩ、期货的　月，中国金融期货交易所宣告成立，随后　推出沪深３００指数期货仿真交易。中国证　二、股指期货价格影响因素层次分析　剩余期限、道琼斯工业平均指数、沪深　层次分析法（简称ＡＨＰ方法）是一种　３００指数；利率汇率水平包括活期存款利　监会有关部门负责人２０１０年２月２０日　定性与定量相结合的决策分析方法。通过　率、人民币兑美元汇率中间价、原油期货　宣布，证监会已正式批复中国金融期货交　选取股指期货价格的影响因素，运用层次　ｗＴＩ价格；突发政治安全事件包括原油期　易所沪深３００股指期货合约和业务规则，　分析法，在选定目标层、分析层和准则层　货ｗＴＩ价格、期货的剩余期限。　此股指期货ｎ丁场的主要制度已全部发　的基础上，将各决策目标与其影响因素进　投资者开户申请。　２１世纪以来，我国期货市场在监管　因素对股指期货的影响程度。　２、层次分析的实施及结果。将股指期　率水平、资金供求状况及通胀预期、突发　布。２０１０年２月２２日９时起，正式接受　行重要性比较和一致性检验，以期得到各　货、宏观经济政策、企业运营状况、利率汇　（一）股指期货价格的影响因素。股指　政治安全事件作为决策日标，与其影响因　致性检验。在建立模型的基础上，针对　层和市场各参与主体的精心呵护下，得到　期货的价格实质上是对股票价格指数未　素进行重要性比较，建立判断矩阵，进行　了快速而稳健的发展，行业风险管理能力　来的一种预期。股指期货价格受多种因素　一整　整体提高，期货与现货、实体产业的融合　的影响。从国际金融市场走势来看，我国　同一标准，计算备选方案元素的权重，０６８８，人　度不断提高，市场功能逐步发挥，服务国　外贸依存度高达７０％左右，分析我国的股　理得到：活期存款利率权重为０．民经济的能力日渐增强。截至２００９年６　指期货走势也必须关注世界经济的整体　民币兑美元汇率中间价权重为０．０８８５，原　０９５５，ＣＰＩ权重　月，市场保证金水平已较２０００年增长了　发展，如道琼斯指数价格的变动、国际原　油期货ＷＴＩ价格权重为０．１３倍；２００８年成交金额为７１．９万亿元，　油期货市场价格变动等；从国内经济运行　为０．３４５１，期货的剩余期限权重为　比２０００年增长了４４倍，成为仅次于美国　来看，宏观经济数据如ＧＤＰ、工业指数、　０．０７２４，道琼斯工业平均指数权重为　一　《合作经济与科技》２０１３年３月号上（总第４６０期）　０．０７２４，沪深３００指数权重为０．０８１２，工　建立ＧＡＲＣＨ模型需要对平稳序列回归　指期货ＩＦ１１０９收盘价具有正相关关系，　业增加值权重为０．１７４８。　通过初步的层次分析，可以得出ＣＰＩ　后的残差进行条件异方差的检验。　首先，进行单位根检验。单位根检验　而工业增加值与收盘价具有负相关关系。　同时，在方差方程的拟合过程中我们　和工业增加值对股指期货的影响权重是　就是检验时问序列平稳性的一种标准方　发现，ＡＲＣＨ项和ＧＡＲＣＨ项的系数都是　最大的，其余的影响因素包括原油期货　法。应用计量经济学软件ＥＶＩＥＷＳ６．０对　比较显著的，表明股指期货ＩＦ１１０９的日　ｗＩＴ价格、人民币兑美元汇率中间价、期　ＣＰＩ、工业增加值、期货的剩余期限、道琼　收盘价具有明显的波动集簇性，并且从　货的剩余期限、道琼斯工业平均指数等所　斯工业平均指数、原油期货硎价格和　ＡＲＣＨ项和ＧＡＲＣＨ项的系数可以看出，　占的比重接近，对股指期货的影响并不十　银行活期存款利率等六个变量进行单位　０．８２７５—０．１３４８＝０．６９２７＜１，因此ＧＡＲＣＨ　分显著。在此基础上，利用ＧＡＲＣＨ模型　根检验。可以看出，各变量序列的二阶差　（１，１）过程是平稳的，但这也说明了波动　　建立影响股指期货因素的模型，进一步进　分为平稳序列。行定量分析。　的持续性比较高。　（三）预测。运用拟合出来的ＧＡＲＣＨ　其次，保证序列平稳性的基础上，为　三、数据的选取及模型的构建　了检验股指期货日收盘价格的波动是否　（１，１）模型，对股指期货ＩＦ１１０９未来两个　（一）数据的选取。研究对象选取股指　具有条件异方差性，本文选择股指期货　交易日的日收盘价进行静态预测。股指期　Ｆ１　１０９的日收盘价作为样本序列进行检　货价格预测显示，随着交割日的临近，股　期货ＩＦ１１０９日收盘价。数据时间跨度为　ＩＦ１１０９为因变量，各影响因素为自　指期货的日收盘价呈逐渐下降趋势。这一　２０１１年１月２４日至２０１１年５月２５日，　验。以Ｉ拟合过程中由于国际　点在方法值预测中也有体现，伴随着交割　数据都来源于同花顺炒股软件２０１　１标准　变量进行线性拟合，版的历史数据。关于其他变量的数据来　原油期货ＷＴＩ的目收盘价和沪深３００指　日的来临，方差值虽有小幅度的波动，但　源，道琼斯工业平均指数ＤＪＩ和沪深３００　数影响不显著，予以剔除，最后检验残差　最终还是逐渐趋向于稳定，从而也说明了　指数都来源于同花顺炒股软件２０１　１标准　序列的条件异方差性，通过ＡＲＣＨ　ＬＭ检　股指期货价格的变动在逐渐减小。所以，　版的历史数据；国际原油期货ｗＴＩ的价　验及Ｑ统计量检验都显示残差序列存在　从该股指期货价格的发展趋势来看，可以　　判断，出现“到期日效应”的可能性不大。格来源于国际能源网的历史数据；人民币　条件异方差性，并且存在高阶的滞后项，　１，１）模型。　兑美元汇率中间价来源于国家＃ｔ－￣Ｌ管理　因此构建如下的ＧＡＲＣＨ（局网站的历史数据；工业增加值的同比增　居民消费价格指数ＣＰＩ来源于东方财富　网的历史数据；股指期货ＩＦ１１０９的剩余　期限是根据其上市日期２０１１年１月２４　均值方程：ＩＦ１　１０９＝１３　Ｄ（ＣＨ，２）＋１３２Ｄ　ＤＡＹ，２）＋１３３Ｄ（ＤＪＩ，２）一１３．Ｄ（ＩＡＶ，２）＋ａ　长率来源于国家统计局网站的历史数据；　（方差方程：ｈ　＝　ｎ＋　１ａｔ。ｌ—ｐ　ｈ：１　五、研究结论　第一，从以上结论我们可以看出，影　响我国股指期货价格的宏观因素有很多，　且影响的力度和范围也不尽相同。本文中　所拟合的ＧＡＲＣＨ（１，１）模型具有一定的　四、基于ＧＡＲＣＨ模型的实证分析　　（一）ＧＡＲＣＨ（１，１）模型的估计结果。通　代表性和参考价值。从模型中不难发现，日和交割Ｂ期２０１１年９月１６日计算得　过ｅｖｉｅｗｓ６．０统计软件，笔者拟合的　对股指期货价格影响较大的两个因素分　到。其中，在本文中出现的月度数据、居民　ＧＡＲＣＨ（１，１）方程如下：别是居民消费价格指数和工业增加值，而　　消费价格指数和工业增加值，都将其处理　　均值方程：ＩＦ１１０９＝３４３．５４６４０（ＣＰＩ，　两者对股指期货的影响方向却截然相反，为以日为单位的数据，即将该月度数据视　２）＋４．５２２９Ｄ（ＤＡＹ，２）＋０．１５４５Ｄ（ＤＪＩ，２）一　前者为正向的影响，后者则为负向的影　为与这一个月中每一天所对应的数据；国　８６．７００２Ｄ（ＩＡＶ，２）＋ａｔ　际原油期货ｗＴＩ所对应的人民币价格是　根据人民币兑美元汇率的中间价换算得　到的。　（二）模型的构建。广义自回归条件异　０．１３４８ｈ¨２　响。这也说明，我国股指期货价格的波动　受到国内经济波动的影响较大，抗击国内　方差方程：ｈ　＝１７９６．８４０１＋０．８２７５ａ￣＿．一　通过对模型残差进行ＡＲＣＨ检验及　经济波动和风险的能力还有待进一步的　加强。　第二，在经济全球化的今天，一国的　种因素的影响，而是更多地受到来自国外　方差模型（简称ＧＡＲＣＨ），该模型是由　Ｑ统计量检验，均显示残差为白噪声序　经济发展不再仅仅局限于本国范围内各　　Ｂｏｌｌｅｒｓｌｖｅ（１９８６）提出的。对于序列｛ａ　），如　列，说明模型的拟合效果较好。果：　（二）基于拟合结果的分析。从估计结　经济因素的冲击和影响。这一点在所拟合　果中我们不难看出，自变量Ｄ（Ｃ　ＰＪ，２）、Ｄ　的模型中也有所体现。虽然模型中剔除了　（ＤＡＹ，２）和Ｄ（ＤＪＩ，２）对因变量具有正向　国际原油期货ＷＴＩ价格的影响，但模型　巩ｆ０，－１＝ｈｍ。　（１）　ｈ。２＝ｏ【。＋∑ｏ【；　２十∑１３ｊｈ　（２）　ｉ＝１　ｊ＝１　的影响。其中，Ｄ（ＣＰＩ，２）的影响力尤为突　中仍然保留了道琼斯工业平均指数这一　出，其系数为３４３．５４６４，远远大于其余两　变量。因此，对股指期货投资者们的建议　￣ｉｉｄＮ（０，１）　（３）　ＩＡＶ，２）却对因变量　是，在进行股指期货交易时，应当在关注　则序列（巩）是一个ＧＡＲＣＨ（ｒ，ｓ）序列　个变量。而自变量Ｄ（（过程），式（１）～式（３）称为ＧＡＲＣＨ（ｒ，ｓ）　具有负向的影响，且影响较大。因此可以　国内居民消费价格指数和工业增加值变　模型。一般要求Ｏ／，　＞０，　；ｉ＞０，ｐ．Ｉ＞０（ｉ＞０，　得出结论，居民消费价格指数、股指期货　化的同时，时刻关注美国道琼斯工业平均　ｊ＞０），以保证条件异方差为正。因此，是否　的剩余期限和道琼斯工业平均指数与股　指数的变化，即国际重要股价指数的变动　《合作经济与科技》２０１３年３月号上（总第４６０期）　圈　商业银行代客外汇交易业务发展策略　口文／闰永记　（中国建设银行河北省分行　河北・石家庄）　２年年初至１１月底，人民币对美元中问价　［提要］随着我国人民币汇率市场化的　２０１（二）人民币外汇产品应用更加丰富和专　不断推进，人民币外汇市场形势、外汇市场产　仅升值了０．１４％，而市场收盘价升值了１．０４％。　业。汇率改革以来，监管机构相继推出了远期　品和客户需求都发生了较大变化。本文从外汇　中问价与银行问询价市场价格差异明显，人民　结售汇、人民币对外币货币掉期、人民币对外　　市场形势变化的角度出发，分析外汇市场形势　币中间价对于市场价走势的指导作用明显弱　汇期权、人民币对外汇期权组合等衍生产品。变化给商业银行代客外汇资金交易业务发展　化，且价差持续存在，表明市场供求发挥了较　但由于受到较为严格的监管，加之前期人民币　带来的影响，并提出相应的发展对策　关键词：商业银行；代客外汇交易　中图分类号：Ｆ８３文献标识码：Ａ　大作用。（图１，数据来源：Ｔｈｏｍｓｏｎ　Ｒｅｕｔｅｒ　ｓ）　单边升值走势及预期较强，商业银行一般建议　２、汇率波动性增强。２０１２年４月份以来，　客户选择较为简单的交易策略，即早结汇、晚　人民币一改连续两年单边升值的走势，呈现宽　购汇，即期、远期和掉期交易基本可以满足客　幅震荡的走势。７月末较年初贬值１．０８％，而之　户的需求，因而期权等衍生品种发展较为缓　后又快速升值，人民币市场价格连创历史新　慢。但在监管机构放松人民币汇率波动限制，　汇率双向　高，１１月末较７月末升值了２．１％。人民币对美　人民币汇率市场化程度进一步提高，元目均波幅也明显高于上年，在２０１２年１Ｏ月　波动明显，未来走势极度不确定的情况下，人　原标题：基于市场视角的商业银行代客外　汇交易业务发展策略分析　收录Ｂ期：２０１２年１２月２７日　随着我国人民币汇率形成机制改革的深　份以来，市场价出现连续２０多个“涨停”现象，　民币对外币期权、期权组合等较为复杂的衍生　　入以及相关监管政策的实施，我国外汇市场形　为历史首次，年中亦曾频繁接近或触及“跌　产品就能体现出避险的价值。２０１２年在福建、势发生了较大变化：人民币汇率市场化程度不　停”。人民币波幅的扩大、汇率弹性的增强预示　浙江等沿海地区汇率双向波动的加强，也促使　断提高、人民币外汇资金产品目益丰富、客户　着央行在外汇市场中的干预角色将更加趋于　客户使用具有非对称性特点的期权产品进行　需求不断增加。如何适应市场变化，推动商业　淡化，为汇率市场化奠定了基础，人民币汇率　风险管理。人民币对外汇期权产品将在未来获　银行代客外汇资金交易业务的发展，是当前银　形成机制和外汇市场发展进入新阶段。　行业面临的一个重要课题。　一得较大的发展空间，也是汇率产品的创新方向　　３、境内外汇率关联度增强，汇差逐步缩　之一。、市场形势的变化分析　小。白２０１０年７月离岸人民币交易启动后，在　（三）客户需求呈现多元化趋势。人民币市　（一）人民币汇率市场化程度不断提高。自　较长一段时问内境内美元兑人民币汇率与离　场化程度的不断提高、产品的日益丰富，也促　２０１１年四季度以来，市场对人民币走势预期　岸市场美元兑人民币汇率（ＣＮＨ）之间存在较　使客户需求正向多元化发展。在以往人民币汇　一度高达上千个基点。但随着跨境贸　率单边升值预期情况下，企业主要对一个方向　发生了较大变化，以经济基本面为基础的市场　大价差，套利交易的增长以　的风险进行对冲，而在汇率双边波动格局Ｆ，　供求规律开始发挥主导作用，人民币汇率从单　易等相关政策的不断推出、边升值向接近均衡水平发展，人民币市场化程　及境内外联动的增强，境内与境外汇率价差不　企业必须同时考虑两个方向的风险，这无疑增　度不断提高，具体表现在三个方面：　断缩小，２０１２年以来价差基本维持在１００个基　大了避险的难度。受市场变化影响，日前客户　１、人民币市场价偏离中间价，市场供求作　点以内。这表明境内外人民币的走势联动性进　对汇率避险产品的需求呈现出“三化”的特点。　用增强。２０１２年二季度以来，人民币汇率中间　价与市场价出现较大的偏离。从升值幅度看，　一步增强。（图２，数据来源：Ｔｈｏｍｓｏｎ　一是由初级化向高级化转变，即客户对银行产　品和服务的需求由过去的即期、远期等传统产　Ｒｅｕｔｅｒ　ｓ）　情况。要想成为一名理性的投资者，不能　前两个变量小得多。这说明，我国的股指　宏观战略意义［Ｎ］．中国证券报——中证　　仅仅局限于国内相关数据和指标的分析，　期货市场基本上不存在“交割日效应”（或　网，２００９．６．更要实时正确地把握国际市场的变动方　“到期日效应’，）。临近股指期货的交割日，　［２］中国金融期货交易所．影响股指期货　向和发展趋势。　投资者的持仓量逐渐减少，股指期货价格　合约价格的因素有哪些…．证券时报，　２Ｏ１　Ｏ．１．　第三，从模型中我们还可以发现，就　发生剧烈和异常波动的可能性比较小。　国内因素而言，除了居民消费价格和工业　增加值，对股指期货价格存在影响的还有　主要参考文献：　【３】何海洪，柳强．中国资本市场上的“新　秀”——沪深３００股指期货［Ｊ］．中国外　１］总行金融期货部．股指期货对我国的　资，２Ｏ１１．　股指期货的剩余期限，但其影响程度要比　［圈　《合作经济与科技》２０１３年３月号上（总第４６０期）