基于CAPM的资本成本估算及其影响因素研究

基于CAPM的资本成本估算及其影响因素研究

作者：张悟移 程立霞 宋珊珊 来源：《会计之友》2012年第18期

【摘 要】 资本成本是公司制定筹资决策以及投资者制定投资决策的主要依据。文章从筹资者（公司）的角度，采用资本资产定价模型（CAPM）计算云南省各上市公司的资本成本，为上市公司的筹资决策提供依据，并在此基础上研究分析了影响上市公司资本成本高低的因素，提出了降低资本成本的措施，为上市公司降低运营成本、提升竞争力提供参考、借鉴。 【关键词】 资本成本； 资本资产定价模型； 影响因素 一、引言

资本成本对企业来说是一项非常重要的财务指标。企业筹资决策的制定以及投资计划的实施都有赖于对资本成本的正确估算，而资本成本的降低则是公司改善资本结构的目标，此外较低的资本成本还有利于提升企业的竞争力。本文研究与公司筹资活动有关的资本成本，即公司资本成本。

在本文的研究中，笔者对云南省上市公司的数据进行了一定的筛选。云南省上市公司共计29家，本文选取在深沪证券交易市场上市并发行A股的非金融类上市公司，并剔除其中的两家ST企业，剩余的25家上市公司中，昆百大A在2010年9月至11月期间停牌，云南锗业于2010年6月上市交易，由于这两家上市公司数据不全，故将其剔除；云南白药和保税科技两家公司在进行线性回归分析计算贝塔值时，由于其相关性和拟合度均较低，因此将其剔除；博闻科技2010年年度报告中未列示利息支出金额，数据不全，将其剔除。最终将剩余的20家上市公司作为本文研究的样本公司（表1）。 二、上市公司资本成本的计算

公司筹集所需资本有多种形式，而不同来源的资本其成本不同，也就是说公司的资本包括了多种资本要素，而公司的资本成本，就是各种资本要素成本的加权平均，即综合资本成本。实务中应用较为广泛的计算上市公司资本成本的模型为加权平均资本成本模型，该方法将企业的资本成本分为债务要素资本成本和股权要素资本成本，为了估计公司的资本成本，需要首先估计资本的要素成本，然后根据各种要素的权重，计算出两种要素的加权平均值，即为公司的资本成本。

（一）确定每一种资本要素的成本

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1.债务资本成本的估计

债务资本成本是指企业为筹集和使用债务资本而付出的代价，其计算有两种方法：考虑时间价值和不考虑时间价值，由于云南省上市公司中2010年发行债券的公司仅有两家，因此本文采用不考虑时间价值的方法计算债务的资本成本。计算公式如下： KB=I×（1-T）/［B×（1-f）］

式中：KB——债务资本成本；I——债务资本利息；T——企业所得税税率；B——债务资本额；f——债务筹资费率。

其中，债务利息根据样本公司2010年年度报告中利息支出的数额确定；企业所得税数据取自样本公司2010年年度报告；债务筹资额为短期借款、一年内到期的非流动负债中的长期借款、其他流动负债中的短期融资券、长期借款以及分期付息到期还本的应付债券的合计金额，以上几项债务数据根据样本公司2010年年度财务报表以及2010年年度报告分析计算得出；由于债务筹资费率数值较小，因此在计算时将其忽略。 利用以上方法计算得到的样本公司的债务成本见表2。 2.权益资本成本的估计

权益成本是指企业筹集和使用权益资金所付出的成本，这里主要指普通股的成本。估计普通股成本的方法主要有三种：CAPM、股利增长模型和债券收益加风险溢价法。目前国内外应用最广泛的是CAPM，因此本文对普通股成本的估算也将采用这种方法。由于我国发行优先股的上市公司极少，因此本文不涉及对优先股成本的估算。权益资本成本的计算模型如下： KS=Rf+?茁×（Rm-Rf）

式中：KS——权益资本成本；Rf——无风险报酬率；?茁——该股票的贝塔系数；（Rm-Rf）——权益市场风险溢价；?茁×（Rm-Rf）——该股票的风险溢价。 （1）无风险利率的估计

通常以长期的国家债券作为无风险报酬率的代表。但是考虑到长期国债收益率数据不足，而我国银行存款违约风险接近于零，不存在市场分割问题，因此可以将银行存款利率默认为无风险报酬率。我们选用一年期定期存款利率作为无风险报酬率。根据央行公布的金融机构人民币基准存款利率，2010年一年期定期存款的利率为2.75%，将无风险报酬率率确定为2.75%。 （2）市场风险溢价的估计

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市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。任何国家的市场风险溢价都可以看作由成熟市场的股权风险溢价和该国股权的国家风险溢价组成，本文选取美国市场为成熟市场，采用在美国市场风险溢价的基础上进行调整得到中国市场的风险溢价。计算过程如下：

市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家补偿额=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额×（σ股票/σ国债）

式中：成熟股票市场的基本补偿额——取自美国adamodar教授2011年1月公布计算的美国隐含溢价（FCFE Implied Premium）数值5.20%；国家违约补偿额——根据国家债务评级机构Moody’Investors Service对我国的债务评级为Aa3，转换为国家违约补偿额为0.7%；σ股票/σ国债——我国股票的波动平均是债券市场的1.5倍。 将以上数值带入上式得到我国的市场风险溢价为6.25%。 （3）贝塔值的估计

贝塔系数是对某项资产的收益率与市场组合之间的相关程度的度量。是一项反应资产系统风险的指标，代表该家上市公司股票收益率相对于股市大盘的风险系数。定义法和回归直线法是计算贝塔系数时常用的两种方法。本文采用国内外经常使用的回归直线方法计算贝塔值，回归方程如下：

Ri=?琢i+?茁iRm+?着i

其中：Ri——第i支股票的收益率，利用每月末的个股收盘价相对于上月末的收盘价的变动率表示；Rm——市场收益率，利用每个月末的上证收盘指数相对于上月末收盘指数的变动率表示。

本文中样本期间选为2010年1月到2010年12月，利用此法得出的样本公司股票的?茁值及权益资本成本见表2。

（二）确定公司资本结构中各要素的权重

在计算权数时可采用账面价值法、市场价值法或者目标价值法三种方法。账面价值法计算方法简单但误差较大，而采用目标价值法进行计算，其资本的目标结构很难客观确定，因此本文采用市场价值法来确定各要素的权重。考虑到证券市场价格波动较为频繁，因此各公司所拥有权益资本的市场价值用2010年流通股的股数与其2010年的平均股价之积来计算得出。由于债务资本的市场价值与账面价值一般相差不大，因此，本文用公司债务资本的账面价值来代替市场价值。 Wb=B/（B+Q）

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Wq=Q/（B+Q）

式中：Wb——债务要素的权重；Wq——权益资本的市场价值；B——债务筹资额；Q——权益资本的市场 价值。

公司各资本要素的权重见表2。 （三）确定各公司的综合资本成本

通过以上计算得出每家样本公司各资本要素的资本成本以及权重之后，根据加权平均资本成本模型计算各家公司的综合资本成本。 加权平均资本模型如下：

式中：WACC——综合资本成本；Kj——第j种个别资本成本；Wj——第j种个别资本占全部资本的比重；n——表示不同种类的筹资。

将相关数据带入上式，计算得到样本公司的综合资本成本见表2。 三、资本成本影响因素分析

资本成本的高低不仅是公司进行筹资决策以及改善资本结构的依据，同时较低的资本成本是提高公司竞争力的有效措施之一。分析影响资本成本的因素，通过对这些影响因素进行改善，从而能使得公司得到较低的资本。影响资本成本的宏观因素包括国家的经济政策、资本市场的风险以及金融市场的繁荣程度等。微观因素即指各个公司中对资本成本高低产生影响的各种因素，主要包括公司的经营风险、财务风险以及公司规模等因素。本文主要分析公司的经营杠杆、财务杠杆以及公司规模如何影响资本成本。

经营杠杆是对一个公司的经营风险的度量，经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险。经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润。财务杠杆衡量企业的财务风险，财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险。由于云南省上市公司都没有发行优先股，因此财务杠杆系数的计算公式可简化为如下形式：财务杠杆系数=息税前利润/(息税前利润-债务利息)。公司规模用总资产表示，在进行分析时总资产采用其对数形式。 （一）相关性分析

借助于SPSS软件研究经营杠杆、财务杠杆和公司规模对资本成本的影响程度。为了能够在研究两个变量之间的相关关系时控制可能对其产生影响的其他变量，本文采用偏相关分析的分析方法进行研究。各因素与资本成本之间的偏相关系数以及显著性水平见表3，表4，表5。

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（二）影响因素分析

由分析可知，三个因素中经营杠杆对资本成本影响不显著，而财务杠杆和以总资产表示的公司规模对资本成本有显著影响。财务杠杆与资本成本呈负相关关系，财务杠杆效应由借款利息产生，财务杠杆提高表明公司债务融资比例上升，而债务资本的成本低于权益资本，且债务利息具有税盾作用，可以税前扣除，因此财务杠杆的提高使得公司的综合资本成本降低。公司规模与资本成本呈正相关关系，即公司规模增加会使得资本成本上升。虽然规模较大的公司较规模较小的公司来说一般有着较高信誉度，而且在享受国家政策方面更有优势，因而更易取得借款，但是如果同为上市公司，从资本成本的角度看，规模优势并不会给企业带来多大的利益。企业扩大规模意味着资产的增加，当企业无法利用自有资金满足需要时，企业就需要从外部进行融资。借债和发行股票是企业外部融资的主要途径，权益融资的资本成本较高，且公司进行权益融资时要受到证券市场诸多条件的约束；如果采用债务方式融资，随着公司负债额的增加，财务风险随之加大，债务资金的可得性降低，利息率提高。因此，当企业规模扩大时，无论采用哪种方式融资都会导致公司综合资本成本的增加。

四、对策措施

降低资本成本是企业进行融资决策，调整资本结构的目标。从表2可以看出，在云南省上市公司的筹资成本中，权益资本成本高于债务资本成本，但是权益筹资的比重却明显高于债务筹资，这说明云南省上市公司对权益融资存在偏好。

表4的分析结果表明，财务杠杆与资本成本呈负相关关系，增加债务融资可以降低企业综合资本成本。传统理论认为财务杠杆系数在［1，2］之间为安全区间，分析过程中发现，云南省上市公司中只有少数几家企业财务杠杆系数超过2，其他企业的财务杠杆系数大多在1.5以下，这说明大多数企业的财务杠杆还有提升的空间，这些企业在融资过程中并没有充分发挥债务融资的优势。因此，上市公司可以根据自身发展情况，适当调整资本结构，在安全合理的范围内提高债务资本的比重，使企业的资本结构得以优化，综合资本成本得以降低，从而增加企业的价值。但是，如果在企业财务杠杆已经很高的情况下，就不能运用增加债务比例来降低综合资本成本，因为此时债务比重的增加会导致企业的财务风险迅速增大，甚至使企业面临破产危机。

由表5的分析结论可知，扩大公司规模会使企业的综合资本成本增加，因此，如果现阶段公司的主要目标是优化资本结构，降低资本成本，实现企业价值最大化，那么企业就应当避免大量运用外来资金大规模购置资产，避免资本成本因资金需求的增加而过高。

【参考文献】

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［1］ 中国注册会计师协会.财务成本管理［M］.北京：中国财政经济出版社，2011:132-150.

［2］ 刘章胜.对资本成本的再认识［J］.财会月刊，2008（1）：3-4. ［3］ 张敦力.论资本成本的计量及运用［J］.会计研究，2006（6）：78-79.