案例正文：
苏宁云商集团股份有限公司创新资产运作1
摘要：售后回租的轻资产模式，不仅可以盘活优质物业存量资产，还可以回笼巨额现金保证公司的长期运营。本案例以苏宁云商集团股份有限公司进行创新资产运作为背景，从财务角度重点分析其进行资产售后回租以及资产证券化的资金运作过程。这不仅有助于其他企业更好的借鉴和运用售后回租融资，还有助于学生更好地理解售后回租这种创新型资产运营方式的优点及具体的实现方式。
关键词：创新资产；售后回租；资产证券化
0引言
在过去连锁经营的战略中，苏宁云商集团股份有限公司（以下简称“苏宁云商”）通过自建、购置的方式积累了部分核心优质门店物业，为其提升销售收入、树立品牌形象和规模经营等方面发挥了一定作用。但是，近年来电商数量急剧增加，传统的线下电器零售遭受线上销售严重冲击，实体门店物业也逐步成为线下零售商的严重“包袱”。苏宁为提升自身竞争力，不但提出向O2O零售模式转型，并积极探寻如何减轻“包袱”。
2014年10月，苏宁云商携手中信证券开展售后回租交易，盘活优质物业存量资产，回笼巨额现金，这对于提升用户体验、完善服务内容、建立企业品牌形象以及移动互联网发展都具有重要的意义。苏宁云商创新性尝试有效解决了优质资产所有权与流动性的困境，同时也为苏宁云商下一步战略布局腾出巨大空间。那么，苏宁云商具体是如何进行创新资产运作？创新资产运作带来的影响是怎样的呢？
1公司发展简介
苏宁云商集团股份有限公司是中国商业企业的领先者，国家商务部重点培育的“全国15家大型商业企业集团”，当前中国最大的商业零售企业。苏宁创办
1.本案例由广西师范大学经济管理学院的苏毓敏、王宜峰、邹青青合作撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。
2.本案例授权中国管理案例共享中心使用，中国管理案例共享中心享有复制权、修改权、发表权、发行权、信息网络传播权、改编权、汇编权和翻译权。
3.由于企业保密的要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。 4.本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。
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于1990年，经营商品涵盖传统家电、消费电子、百货、日用品、图书、虚拟产品等综合品类，目前在中国和日本拥有两家上市公司，年销售规模超过3000亿元，员工人数18万，是中国最大的商业企业。2013年2月20日，由于企业经营形态的变化，苏宁电器股份有限公司（SUNING APPLIANCE CO., LTD.）更名为苏宁云商集团股份有限公司（SUNING COMMERCE GROUP CO., LTD.）。2014年10月26日，中国民营500强发布，苏宁以2798.13亿元的营业收入和综合实力名列第一。 创建25年以来，苏宁云商凭借优良的业绩和不断创新的精神，历经空调专营、综合电器连锁、全品类互联网零售三个阶段，从一家空调专营店发展成为中国500强民营企业。企业创立初期，苏宁电器立足空调专营，自建专业售后服务队伍，成为中国最大的空调销售企业。1998年，苏宁电器（现“苏宁云商”）把握行业发展趋势，实施二次创业，向综合电器连锁经营转型。2003年，苏宁确立新的战略发展方向，开始建立全国一体化的物流配送体系、售后服务体系、客户服务体系，全方位提升苏宁为消费者提供服务的能力。随着互联网技术、智能终端等信息科技的蓬勃发展和快速应用，苏宁电器在2011年制定“科技转型、智慧服务”的发展战略，通过进一步深化云服务模式，逐步探索出线上线下多渠道融合、全品类经营、开放平台服务的业务形态，打造现代商业服务平台。 表1苏宁发展历程 时间 2011年—至今 2009年—2010年 2006年—2008年 2003年—2005年 2000年—2002年 1997年—1999年 1994年—1996年 1990年—1993年 发展战略 科技转型智慧苏宁 三年攻略行业领先 连锁升级稳健发展 开发提速全国布局 综合电器探路连锁 壮大规模起步连锁 空调专营行业第一 企业创立树立品牌 2事件背景
苏宁云商在2012年业绩首次出现负增长，净利润下降44.37%。与此同时，另一家电器销售连锁企业——国美电器，前几年已经陷入经营困境。无独有偶，继美国的百思买关闭中国大陆商店之后，万得城也宣布关闭在中国的商场，这两家公司都是欧美著名的电器销售连锁企业，模式和苏宁相近。这些大型电器
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销售企业都面临经营困难的局面，说明传统电器销售市场陷入了困境。其中最主要的一个原因就是网购冲击了实体店，分流了大量客源。于是，苏宁云商开始向“店商+电商+零售服务商”的“云商”模式转型。为了抓住“云商”的快速发展机会，加快企业业务的转变，苏宁对资金有极大的需求。苏宁云商通过与国内领先券商中信证券下属中信金石基金的合作，探索搭建创新型的资产运作平台，为公司盘活资产、巩固优势、深化战略、提升效益提供了有效的措施，同时也是符合国家鼓励存量资产盘活的政策背景的开创性举措。
3资产售后回租操作流程
苏宁云商资产运作的创新点是将售后回租和资产证券优化整合，实现轻资产模式转型。苏宁云商的创新性尝试带来的成功，离不开资产支持证券专项计划、私募基金等载体和交易结构的优化设计。首先，苏宁云商携手中信金石基金管理有限公司设立专门的中信苏宁私募投资基金，并委托华夏资本及中信金石设立中信华夏苏宁云创资产支持专项计划（以下简称“专项计划”）。然后，苏宁云商与中信证券开展售后回租交易，将其11处门店物业的房地产权属过户至全资子公司后，以不低于401,123.70万元的价格将11家全资子公司的全部权益转让给私募投资基金或/及相关方，开展创新资产运作模式。最后，苏宁云商再以稳定的市场租金和12年租期的租约获得门店物业的长期使用权。具体交易过程如下：
3.1 苏宁云商子公司2以持有的资产出资，成立11家项目公司
图 1：苏宁云商子公司以持有的资产出资，成立11家项目公司 2014年9月12日，苏宁云商子公司在上海自贸区以11家优质门店物业（北京通州世纪联华店（又名“通州西门店”）、北京刘家窑店、常州南大街店、武汉唐家墩店、重庆观音桥步行街店、重庆解放碑店、昆明小花园店、成都春熙路
苏宁云商持有这11家门店物业的子公司分别是：北京苏宁云商销售有限公司、北京北创融达信息咨询有限公司、常州苏宁云商商贸有限公司、武汉苏宁云商销售有限公司、重庆苏宁云商销售有限公司、云南苏宁云商销售有限公司、四川苏宁云商销售有限公司、陕西苏宁云商销售有限公司
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店、成都万年场店、成都西大街店和西安金花路店）的房屋所有权及对应的土地使用权分别出资设立11家项目公司，注册资本均为人民币500万元。 表 2：2014年7月31日苏宁云商子公司11家门店物业资产状况（单位：万元） 门店物业名称 北京刘家窑店物业 常州南大街店物业 武汉唐家墩店物业 重庆观音桥步行街店物业 重庆解放碑店物业 昆明小花园店物业 成都春熙路店物业 成都万年场店物业 成都西大街店物业 西安金花路店物业 北京通州世纪联华店物业（注） 合计 199，016.04 29，445.99 169，570.05 29，080.70 20，602.79 22，804.59 4，446.89 6，714.84 12，311.87 26，430.31 3，486.98 2，589.48 3，456.32 1，365.94 1，981.16 1，169.37 - 25，593.72 18，013.31 19，348.27 3，080.95 4，733.68 11，142.50 26，430.31 资产原值 10，684.24 15，072.31 16，359.92 34，507.58 累积折旧 885.23 3，492.59 419.34 10，599.58 资产净值 9，799.01 11，579.72 15，940.58 23，908.00 注：①截止2014年7月31日北京通州世纪联华店会计核算计入在建工程科目，账面价值为26，430.31万元，该处物业于2014年9月30日开业运营，会计核算上已由在建工程科目转入固定资产科目。 ②苏宁云商11个自有门店物业的房产权及对应的土地使用权出资价格根据以2014年7月31日为基准日的评估结果确定。 苏宁云商聘请北京天健兴业资产评估有限公司以2014年7月31日作为基准日，采用市场比较法对11处物业房产及对应的土地使用权于评估基准日的市场价值进行了评估，其于评估基准日对11处物业的市场价值评估结果合计为人民币401，123.70万元，2014年10月14日，苏宁云商第五届董事会第十三次会议审议同意以市场价值将门店物业的房地产权属过户至全资子公司。具体明细如下：
表 3：苏子云商子公司11家门店物业评估值
（单位：万元）
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物业名称 北京通州世纪联华店 北京刘家窑店 常州南大街店 武汉唐家墩店 重庆观音桥店 重庆解放碑店 昆明小花园店 成都春熙路店 成都万年场旗舰店 成都西大街店 西安金花路店 合计 物业评估值 41，147.43 33，976.68 29，285.80 31，902.94 81，239.68 39，708.05 37，264.66 50，266.18 18，956.74 15，921.91 21，453.63 401，123.70 3.2 苏宁云商成立11家SPV，与11家项目公司一一对应 图 2：苏宁云商成立11家SPV，与11家项目公司一一对应 为了明确划分项目与企业之间的关系，苏宁云商在上海自贸区设立11家SPV3，并与11家项目公司一一对应。11家SPV相当于是这11家项目公司的容器，将这些项目公司都进行隔离，实现其风险隔离的功能。项目公司不会受到苏宁云商经营或债务风险的影响，苏宁云商也不会因为项目公司债务原因受损。投资方可以更安全地将资金投入到项目中，以尽可能低的成本（运作成本、
SPV的全称是Special Purpose Vehicle，即特殊目的实体。SPV是一个专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构，基本操作流程就是从资产原始权益人处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资，再将所募集到的资金用于偿还购买发起人基础资产的价款。
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管理费用、税负成本、时间成本等），持有一定资产。
3.3 SPV收购项目公司股权
图 3：SPV收购项目公司股权 苏宁云商将11家SPV作为收购项目公司的载体，向子公司以现金形式收购11家项目公司100%股权。但是由于11家SPV的实收资本远低于项目公司的市场价值，必须向银行借款。银行通过中信苏宁私募投资基金（以下简称“私募基金”）平台以委托贷款的形式向SPV发放贷款。苏宁云商子公司将项目公司股权转让给SPV，取得近40亿元现金收入。最终，苏宁云商持有11家SPV的股权和债权。
3.4苏宁云商转让SPV股权给私募基金
图 4苏宁云商转让SPV股权给私募基金
随后，苏宁云商完成出售交易，将11家SPV股权转让给私募基金。因为SPV持有11家项目公司的全部股权，所以苏宁云商也间接对项目公司拥有绝对控股权。苏宁云商连带把11家项目公司股权全部转让给私募基金，取得现金收入。
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3.5项目公司吸收合并SPV公司
图 5：项目公司吸收合并SPV公司 项目公司吸收合并SPV，SPV注销，11家项目公司续存，并成为私募基金的全资子公司。合并前，项目公司拥有对11家物业门店的长期资产，SPV拥有对项目公司的股权投资；合并后，项目公司仍然拥有原先的长期资产，但同时还增加了原先SPV对私募基金的负债。苏宁也完成了11家自有门店物业资产的内部增值，并将项目融资的债务风险和经营风险大部分限制在11家项目公司中。
3.6 交易完成，苏宁售后回租
图 6:苏宁售后回租
最后，苏宁云商进入到“回租”过程。苏宁云商将按照合同约定在租赁期内承租11家项目公司的门店物业用于店面经营，并接受相关项目公司提供的物业服务。后续租回的价格参照周边地区类似物业的市场租金确定，租金在前六个租赁年度逐年上浮，每个租赁年度租金上浮标准为上一年租金的3%，第七年至第十二年的租金按届时市场标准协商确定，但不低于首年租金。
4资产证券化
在上述售后回租交易过程中，苏宁云商通过私募基金以委托贷款的形式向项目公司提供大量资金间接收购项目公司。那么，苏宁云商又是如何将这个项目资金转给投资方，实现资金回笼？
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4.1苏宁云商资金退出路径
图 7：REITs4资金退出路径
苏宁云商携手中信设立的REITs资金退出路分为以下三个步骤：首先，苏宁云商将项目公司全部股权转让给私募基金后，私募基金同时给项目公司发放委托贷款，所以私募基金对11家项目公司同时拥有100%控股权和债权。然后，苏宁云商同时也是私募基金的初始投资者，私募基金将其部分对项目公司委托贷款的未来收益权以实物分配的形式让渡予苏宁云商；最后，苏宁云商再将该收益权转让给专项计划。（见图8）
中信证券联合苏宁云商创设的这项计划的规模接近44亿元，其中A类证券5规模约为20.85亿元，期限为18年，每3年开放申购/回售。B类证券规模约为23.1亿元，期限为3+1年。A类的预期收益率约为7.0%-8.5%，B类的是固定+浮动收益，固定部分约为8.0%-9.5%。为提高该项计划信誉，中信金石基金管理有限公司引入苏宁电器集团（苏宁电器集团是苏宁云商的第二大股东，以下简称“苏宁电器”）作为资产支持专项计划相关的金融产品投资方。为此，苏宁电器与资产支持专项计划的计划管理人签订《优先收购协议》，具体包括在
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REITs：Real Estate Investment Trusts即房地产投资信托基金。
该专项计划由中诚信证券评估有限公司进行评级，A类证券评级或为AAA，B类为A。
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资产支持专项计划设立日起的3个计划年度之内，苏宁电器需分期支付优先收购权权利对价金，从而享有优先收购权，可收购资产支持专项计划中B类证券所拥有的门店物业相关的权益。这个优先收购权，名为权利，实为约束或兜底。如果苏宁电器不行使或放弃优先购买权，则对价为B类资产支持证券规模的29%/年，或将支付约为19.84亿元的权利对价。
4.2REITs产品载体
此项交易的REITs产品的载体是由华夏资本管理有限公司（简称“华夏资本”）设立的中信苏宁资产支持专项计划资产支持证券。华夏资本作为计划管理人，设立并管理该专项计划。一方面，华夏资本代表资产支持专项计划享有或代表资产支持专项计划通过私募投资基金享有基础资产的所有权，原始权益人对基础资产不再享有任何权利，资产即与苏宁云商的固有财产相分离。另一方面，华夏资本根据专项计划要求，通过受让苏宁云商所持有的债权收益权以及私募基金份额，使专项计划可以间接投资私募基金所持目标资产的权益发售资产支持证券。私募基金转让的是未来应收利息的收益权，其中A类证券持有者认购的是私募基金优先债权基金份额，B类证券持有者认购的是私募基金次级债权基金份额。机构投资者通过华夏资本认购后，成为专项计划资产支持证券持有人。
4.3专项计划收益
专项计划以11家物业门店资产为基础，然后通过私募基金持有这些物业，把私募资金的份额作为基础资产来设立资产支持证券。专项计划资产收益构成包括基础资产产生的净租金收入、苏宁电器的优先收购权权利对价、苏宁云商的流动性支持款、基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益等。另外，专项计划收益的分配顺序是专项计划费用、当期应分配的A类证券预期收益及本金、私募基金相关费用，剩余资金收益和苏宁电器支付优先收购权权利对价分配给B类证券持有人。
4.4REITs产品参与方
该款产品参与者角色分设为，实际设计者是中信证券；华夏资本专项计划的管理人，负责募集资金、设立、管理该专项计划；工行南京分行作为专项计划托管人，为该专项计划提供资金托管服务；该产品将在交易所上市，中证登作为登记托管机构负责受益凭证的登记、托管、转让过户和收益支付。
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图 8：REITs产品角色关系图
中信证券此次联手苏宁云商推出REITs产品，是中信证券REITs模式向商业化迈出的重要一步。苏宁云商在获得大量现金回笼的基础上，进一步加快O2O模式转型发展。中信金石和华夏资本均为中信证券子公司，都参与到此次REITs产品设计与推广，完美地实现了创新型资产运作，推动资产证券化的新发展。
5尾声
苏宁云商此次创新资产运作不仅为自己带来丰厚的回报，也为传统零售业优化资产结构带来新的发展契机。如何更好地利用资产证券化减轻资产“包袱”，减少融资成本将成为企业研究的新视角。
（案例正文字数：5910）
Suning commerce group co., LTD’s Innovative assets operation
Abstract: through the asset-light mode of sale-leaseback, Suning can not only revitalize High quality property stock assets, and also withdraw a huge amount of cash from circulation to ensure the company’s long-term operation. This case takes the innovative mode of assets operation of Suning as background. From a financial perspective, it analyzes the capital operation process of the sale-leaseback and the asset securitization. Not only does the case help other enterprises to use and reference better if they finance through sale-leaseback. butalso can help students better understand advantages and implement methods of sale-leaseback which is an innovative mode of assets operation.
Key words: innovation assets; sale-leaseback; Asset Securitization
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