《伊利企业价值评估》word版

而内蒙古伊利实业集团股份有限公司作为乳制品行业的翘楚，是我们这次企业价值评估的对象。首先我们先对伊利做一个简要的SWOT分析：

1. 伊利股份的优势分析。

首先,伊利具有历史沿革优势。

伊利的前身是1982年成立的呼和浩特市回民奶食品总厂,是全国奶制品生产企业的鼻祖。伊利强大的品牌价值根植于优秀的服务,先进的技术和可靠的品质,已成为消费者耳熟能详的民族品牌之一。 其次,伊利具有技术优势。

伊利的设备和生产线都达到了世界先进和国内领先的水平。 “分散饲养、集中挤奶”的模式以及质量和环境管理体系认证方面,一直走在行业的前列。 再次,伊利具有奶源优势。

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截至目前,伊利已经形成了纵横数千公里的奶牛产业带,并且逐步从过去分散饲养到集中资源规模化、产业化推进。 再者,伊利享受政府扶持

,一直以来伊利都享有当地政府的扶持和照顾。同时作为重点龙头企业,伊利享有所得税上的优惠。

2.伊利股份的劣势分析 伊利首先面临的是人才问题。

伊利与蒙牛特殊的历史渊源,使得伊利对蒙牛讳莫如深,体现在对待对方过来员工的政策上就是蒙牛来的员工一律不要。颇值得玩味的是竞争对手蒙牛的政策却是伊利来的员工全

部重用。这就形成了优秀员工的单向流动,可想而知,伊利辛苦培养的人才很容易被蒙牛挖墙脚。

另外,液态奶质量亟待提高。

近年来乳制品行业频频爆发的乳制品安全事件,让消费者对国内乳制品的信心急剧下降,伊利需要针对消费者的需求提高液态奶的质量,打造绿色健康食品。 3.伊利股份面临的威胁 首先,市场监管严厉。

2008年“三聚氰胺奶粉事件”后,国内监管部门对乳制品行业进行严厉整顿,同时为加

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强监管出台了一系列保障乳制品安全的政策措施。监管措施的加强意味着企业要花费更多成本以使产品符合国家标准。当然,如果企业的某项或某些指标不符合要求也意味着更严厉的行政处罚和消费者信心的丧失。 其次,伊利面临来自包装供应商的威胁。

我国乳业的主要包装还是来自国际厂商,国际纸业及瑞典利乐公司占有了中国无菌包装市场绝大部分份额。因此,包装供应商的议价能力较强。 再者,伊利面临潜在进入者的威胁。

中国乳制品市场巨大,国内外很多商家都看到了这一商机,早在中国加入世贸组织谈判时,新西兰、澳大利亚等国家就在乳品上一再降价,以降低进口关税;另外国内许多已有成熟销售渠道的众多饮料巨头鉴于可观的收益,相继进入乳品市场,纯净水巨头哇哈哈、果汁巨头汇源等先后斥巨资进入乳业,使得乳品市场更加拥挤。

伊利还面临着潜在替代品的威胁。乳制品行业最大的替代品是豆浆和豆粉。是“问题奶粉事件”之后,许多市民对于牛奶产生了信任危机,而相应的牛奶替代品销量则出现了较大幅度的增长。豆浆、麦片、核桃粉、芝麻糊、藕粉等牛奶替代品开始走俏,自制豆浆和新鲜果汁

成了很多消费者的新选择。 4.伊利面临的市场机会。

尽管有众多潜在替代品的威胁,但是乳制品长期以来成为了人们日常生活中的传统饮

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品,因此被其他产品替代的可能性不大。另外随着监管措施加严,一些不具竞争力的乳制品企业将由于难以达到规模效应而直接被淘汰出局,市场潜在进入者减少。我国居民可支配收入的增加和对乳品消费观念的转变,推动乳品的消费者人数逐年增加,乳品消费量呈明显上升趋势。总之,中国乳品行业潜力巨大。

接着我们分析伊利现在的战略方向如何?未来伊利的战略方向是全球化科技战略发展方向。主要体现在以下四点，首先是专注于中国母乳研究，2004年开始，本着“提供适合中国宝宝体质的专业营养”的理念，伊利开始联合国内外权威机构，致力于中国母乳研究；其次，伊利进一步强化奶源生命线，早在上世纪90年代，伊利就开始布局奶源，今后几年，伊利还将斥巨资兴建万头牧场，通过示范性万头牧场的建设，不断提升当地原奶质量、提高当地奶牛养殖和防疫水平，扩大当地的奶牛养殖规模。再次，伊利还坚持科技创新推动产品品质升级，伊利引进了瑞典、德国等国际知名公司的顶级生产技术设备，全面实现了中央集成自动化控制，同时，伊利更坚持创新的推动力作用，自我研发出了低温蒸发技术、膜过滤冷除菌技术等，一次次刷新了国内奶粉生产规模与高科技水平的纪录。最后，伊利化配方奶源优势为产品优势，通过整合奶源地与科技创新方面的实力，伊利正将企业优势化为产品方面的优势。伊利此次新推出的金领冠高端新品——珍护配方奶粉代表了中国母乳化研究的全新突破，已达到国际顶尖水平，是目前中国上市的唯一一款母乳化的产品。

然后我们开始应用自由现金流量法对伊利进行企业价值评估

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伊利基于自由现金流量的估值过程：

对于伊利乳业的估值,我们选取最为经典的二阶段增长模型。 公司价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值 下面我们分几个方面,对决定公司价值的因素进行预测。 一、预测期与后续期的划分

从历史数据来看,伊利最近几年的增长率均高于经济发展的平均水平,而一般来说,增长率高于正常水平的行业会在3年到10年恢复到正常水平,在此我们将预测期选为5年,5年之后为伊利的永续增长期。对于5年之后的收入永续增长率,一般来说,等于宏观经济的增长率,本文保守估计伊利乳业的永续增长率为4%。 二、预测期自由现金流量预测

根据卡普兰关于自由现金流量的定义,自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运资本增加)。下面,本文使用销售百分比法分别对公式中的各个因素进行预测。

（一）、税后净营业利润

根据表达式:税后净营业利润=息税前利润×(1-所得税率) 1.息税前利润(EBIT)预测

根据息税前利润的概念,其表达式如下:

息税前利润=销售收入-销售成本-主营业务税金及附加-营业费用-管理费用

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(1)收入预测

销售收入预测是整体预测的起点,大部分的财务数据都与销售收入有内在联系,因此它对以后的每一步预测都至关重要,必须要作为重点来分析。销售预测虽然只是针对于单个公司,但是要考虑到宏观、行业情况,同时也要考虑到该公司的历史表现及未来策略。 销售收入的预测同时需要依据历史数据,下表是伊利乳业历年的销售收入及其增长率。除了在2008年前后伊利的销售收入增长率较低外,伊利的销售收入增长率都比较高。但随着我国乳制品行业的逐渐成熟，伊利也逐渐进入平稳发展期。因此我们估计未来伊利乳业的销售收入增长率从16%开始以每年两个百分比的速度回落,直至2017年之后保持4%的永续增长率,具体预测见下表。

年份 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 销售收入(亿元) 121.75 163.39 193.60 216.59 243.24 296.65 374.51 419.91 销售收入增长率

— 34.20% 18.49% 11.87% 12.30% 21.96% 26.25% 12.12% 年份 销售收入增长率 2013 2014 2015 2016 2017 16% 14% 12% 10% 8% 销售收入(亿元) 487.09 555.28 621.92 684.11 738.84 实用文档

（2）销售成本预测

由历史数据可以看出,除了07、08年成本略高以外,伊利的销售成本占收入的比重维持在70%左右。虽然伊利面临着原材料价格不断上涨的压力,但其通过不断完善的奶源建设、精化的成本控制,在一定程度上能控制自身成本。因此我们将伊利乳业今后的成本占比定在近几年的平均水平,为70.77%。

年份 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 销售成本(亿元) 86.41 118.12 143.47 158.49 157.78 206.86 264.86 295.05 成本占收入比 70.97% 72.29% 74.11% 73.18% 64.87% 69.73% 70.72% 70.27% 年份 成本占收入比 2013 2014 2015 2016 2017 70.77% 70.77% 70.77% 70.77% 70.77% 销售成本(亿元) 344.70 392.96 440.11 484.13 522.86 （3）销售费用与管理费用预测

由于公司转变策略,由重收入转变为重利润,开始降低广告投入,因此近几年伊利乳业的销售费用呈现下降趋势，12年降低到18.52%。因此我们预测,伊利的销售费用会维持在18%。

观察历年的管理费用,2008年管理费用剧增,是受突发事件三聚氰胺的影响。除此之外，伊利乳业的管理费用水平波动不大,因此本文估计2012年之后的管理费维持在平均水

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平，为5.25%。

年份 销售费用（亿元） 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 25.97 33.87 39.11 55.32 64.96 68.07 72.91 77.78 销售费用占比 21.33% 20.73% 20.20% 25.54% 26.71% 22.95% 19.47% 18.52% 管理费用（亿元） 管理费用占比 4.17 3.43% 5.17 3.16% 8.84 4.57% 19.15 8.84% 11.91 4.90% 15.21 5.13% 19.71 5.26% 28.10 6.69% 年份 2013 2014 2015 2016 2017 销售费用占比 18.00% 18.00% 18.00% 18.00% 18.00% 销售费用（亿元） 管理费用占比 管理费用（亿元）

87.68 99.95 111.95 123.14 132.99 5.25% 5.25% 5.25% 5.25% 5.25% 25.56 29.14 32.64 35.90 38.77 （4）息税前利润(EBIT)

目前,根据己经预测出了未来5年的收入、销售成本、营业费用、管理费用,由此可以得实用文档

出未来5年息税前利润的预测值,计算过程见下表。

年份 销售收入 减：销售成本 减：销售费用 2013 2014 2015 2016 2017 487.09 555.28 621.92 684.11 738.84 344.70 392.96 440.11 484.13 522.86 87.68 99.95 111.95 123.14 132.99 减：管理费用 25.56 29.14 32.64 35.90 38.77 息税前利润（EBIT）

29.15 33.24 37.22 40.95 44.22 2.税后净营业利润

在国内, 国家政策对乳制品加工公司予以减税优惠,伊利公司调整后的所得税率为15%。根据公式:税后净营业利润=息税前利润×(1-所得税率),即可得出未来5年的税后净营业利润,见下表。

年份 销售收入 息税前利润（EBIT） 29.15 33.24 37.22 40.95 44.22 2013 2014 2015 2016 2017 487.09 555.28 621.92 684.11 738.84 减：EBIT所得税 4.37 4.99 5.58 6.14 6.63 实用文档

息前税后利润

24.78 28.25 31.64 34.80 37.59 年份 息税前利润（EBIT） 2013 2014 2015 2016 2017 29.15 33.24 37.22 40.95 44.22 减：EBIT所得税 4.37 4.99 5.58 6.14 6.63 息前税后利润

24.78 28.25 31.64 34.80 37.59 （二）、折旧和摊销

历史折旧和摊销总额和和占比

单位：亿元 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 无形资产摊销 长期待摊费用摊销 总额 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2.13 3.11 3.99 5.02 4.81 5.92 7.09 8.8 0.05 0.06 2.23 1.840.06 0.1 3.28 1.98% 0.1 0.06 4.15 2.14% 0.09 0.07 5.18 2.39% 0.1 0.01 4.92 2.02% 0.15 0.03 6.1 2.06% 0.18 0.04 7.31 1.95% 0.17 0.18 9.15 2.18% 占销售收入比重 % 实用文档

根据表可知，历史折旧和摊销占比变化不大，故采用2005-2012年的折旧与摊销占比的平均值2.07%作为未来五年的折旧与摊销额占比。

未来五年的折旧和摊销(单位：亿元)

年份 销售收入 折旧和摊销

2013 487.09 10.08 2014 555.28 11.50 2015 621.92 12.87 2016 684.11 14.16 2017 738.84 15.30 （三）、资本支出

资本支出等于经营性长期资产支出减去经营性长期负债的增加额。其中,经营性长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他无形资产,经营性长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债。由于经营性长期资产的折旧和摊销不会影响现金流,因此在计算资本成本时,要再加上折旧和摊销。 1．经营性长期资产

可以看出经营性长期资产所占比重呈上下波动趋势，取2005年-2012年的经营性长期资产占比平均值26.17%为未来5年的经营性长期资产占比

项目 长期股权投资 实用文档

2005 0.12 2006 0.19 2007 3.90 2008 5.16 2009 3.87 2010 6.06 2011 5.67 2012 5.68 加：固定资产 加：在建工程 加：无形资产 21.07 34.53 44.07 50.07 51.09 55.91 70.27 89.00 2.78 1.05 3.22 1.40 0.00 4.72 1.80 0.18 2.58 2.25 2.86 2.27 2.65 2.29 6.66 4.61 2.68 15.91 15.11 6.76 3.68 8.32 3.68 加：递延所得税0.00 资产 等于：经营性长25.01 39.33 54.68 62.92 62.17 75.92 102.28 121.79 期资产 营业收入 121.75 163.39 193.60 216.59 243.24 296.65 374.51 419.91 经营性长期资产20.54% 24.07% 28.24% 29.05% 25.56% 25.59% 27.31% 29.01% 占比

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项目 长期应付款 递延所得税负债 2005 2006 2007 2008 2009 0.24 0.02 0.26 0.11% 2010 2011 2012 0.33 0.64 1.19 0.66 0.02 0.10 0.03 0.02 0.05 0.00 0.00 0.03 0.02 0.02 0.08 0.02 0.02 0.03% 0.01% 0.01% 等于：经营性长期负债 0.35 0.74 1.22 0.68 经营性长期 负债占比 0.29% 0.46% 0.63% 0.32% 2. 经营性长期负债包括长期应付款、递延所得税负债等

由于历史经营性长期负债占比变动趋势不明朗,因此本文直接取2005年-2012年的平均值0.42亿元作为未来5年的经营性长期负债值。

由此,本文可以预测出未来5年的净经营性长期负债,并根据资本支出=净经营性长期资产增加额+折旧与摊销,得出未来5年的资本支出额

年份 销售收入 经营性长期资产 减：经营性长期负债 等于：净经营性长期资产 2013 487.09 127.47 0.42 2014 555.28 145.32 0.42 2015 2016 2017 621.92 684.11 738.84 162.76 179.03 193.35 0.42 0.42 0.42 127.05 144.90 162.34 178.61 192.93 实用文档

净经营性长期资产增加额 加上：折旧和摊销 等于：资本支出

5.28 10.08 15.36 17.85 11.50 29.34 17.44 12.87 30.31 16.28 14.16 30.44 14.32 15.30 29.62 （四）、营运资本增加

营运资本的计算公式为:营运资本=经营流动资产-经营流动负债。其中经营流动资产包括货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货等,流动经营负债包括应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应缴税费、其他应付款等。 伊利乳业历史经营流动资产和经营流动负债的金额分别下表。 年份 货币资金 加：应收票据 加：应收账款 加：预付账款 加：其他应收款 加：存货 等于：经营流动资2005 15.67 0.10 2.61 1.62 1.20 8.45 29.64 2006 10.12 0.87 4.47 3.38 1.26 15.05 35.14 2007 17.72 1.26 2.05 4.97 2.99 17.37 46.36 2008 27.74 0.23 1.97 2.84 0.83 20.20 53.82 2009 41.13 0.01 2.18 5.69 0.92 18.36 68.29 2010 33.42 0.23 2.57 12.40 1.13 25.84 75.58 2011 39.21 1.06 2.81 8.35 2.64 33.10 87.17 22012612962实用文档

产 经营流动资产占比 24.35% 21.50% 23.95% 24.85% 28.07% 25.48% 23.28% 14.7年份 应付票据 加：应付账款 加：预收款项 加：应交税费 加：应付职工薪酬 加：其他应付款 等于：经营流动负2005 0.50 13.07 3.10 -0.01 2.42 4.78 2006 2.45 19.60 3.90 0.20 2.88 5.65 2007 0.20 21.54 8.80 -2.12 3.05 10.04 2008 3.01 28.68 12.85 -3.83 2.99 10.24 2009 3.59 34.07 8.62 -2.43 6.93 11.93 2010 1.75 37.04 19.23 -1.14 8.72 8.81 2011 1.42 43.79 30.52 -0.24 12.15 10.73 204325-3121023.85 债 经营流动负债占比

34.68 41.51 53.93 62.71 74.41 98.37 8819.59% 21.23% 21.44% 24.90% 25.78% 25.08% 26.26% 21.1经营流动资产所占的比重没有固定的变化趋势,大体都在23%左右;而经营流动负债的占比同样没有固定的增长或是减少,徘徊在24%左右,因此我们取历史上经营流动资产和经营流动负债占比的平均值,分别是23.28%、23.18%作为未来5年中经营流动资产和经营流动负债的占比值,并据此计算出未来的经营营运资本增加额。

年份 实用文档

2013 2014 2015 2016 2017 经营流动资产占比 经营流动资产 经营流动负债占比 经营流动负债 经营营运资本 营运资本增加额

23.28% 23.28% 23.28% 23.28% 23.28% 113.40 129.27 144.78 159.26 172.00 23.18% 23.18% 23.18% 23.18% 23.18% 112.91 128.72 144.16 158.58 171.27 0.49 27.29 0.55 0.07 0.62 0.07 0.68 0.06 0.74 0.05 （五）、自由现金流量的计算

根据自由现金流量的计算公式,自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运资本增加),本文得出未来5年中的自由现金流量值,计算过程如下表。

年份 税后净营业利润 加：折旧及摊销 减：资本支出 2013 24.78 2014 28.25 2015 31.64 13.00 31.17 0.07 2016 34.80 14.30 31.24 0.06 2017 37.59 15.44 30.32 0.05 10.18 11.61 21.64 30.22 0.07 减：营运资本增加 27.29 等于：自由现金流量 -13.97 9.57 13.40 17.80 22.65 三、折现率的估计

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本文中所采取的折现率为加权平均资本成本(WACC)。加权平均资本成本=债务资本成本×债务比重×(1-税率)+权益资本成本×权益比重。下面本文依次估算蒙牛乳业的资本结构、债务资本成本、权益资本成本,并最终得出加权平均资本成本。 （一）、资本结构

传统的自由现金流量模型中，计算当年加权平均资本成本使用的是当年的资本结构和债务、权益资本成本，得出的是静态的、历史的折现率，不利于科学的评估公司价值。下面，通过估测公司未来的资本结构，来改进传统的静态折现率。

首先预测出未来5年的筹资需要。公司的全部筹资需要就是公司的净经营资产，净经营资产=经营营运资本+净经营长期资产=(经营流动资产-经营流动负债）+ (经营性长期资产-经营性长期负债） 详细计算过程见表

未来五年的筹资需求（单位：亿元）

年份 经营流动资产 减：经营流动负债 等于：经营营运资本 经营性长期资产 减：经营长期负债 2013 2014 2015 2016 2017 113.40 129.27 144.78 159.26 172.00 112.91 128.72 144.16 158.58 171.27 0.49 0.55 0.62 0.68 0.74 133.76 152.48 170.78 187.86 202.89 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 实用文档

等于：净经营长期资产 133.34 152.06 170.36 187.44 202.47 净经营资产总计

133.82 152.61 170.98 188.12 203.20 公司的债务筹资与收入成一定的比例关系。根据下表，取历史上历年借款总额（短期借款与长期借款之和）占比的平均值7.57%作为未来的借款占比，由此得出未来5年的债务筹资额，具体金额下表(单位：亿元)

历史借款总额及占比

年份 短期借款 长期借款 借款总额 2005 2.52 0.35 2.86 121.72006 8.57 0.36 8.93 163.39 2007 2008 2009 2010 2011 2012 8.91 27.03 26.85 26.98 29.85 25.78 0.95 0.55 1.10 0.60 0.07 0.05 9.86 27.58 27.95 27.58 29.92 25.82 193.60 216.59 12.73243.24 11.499.30% 7.99% 6.15% % % 296.65 374.51 419.91 销售收入 5 借款占比 2.35% 5.46% 5.09%

未来五年的借款总额(单位：亿元)

年份 2013 2014 2015 2016 2017 实用文档

销售收入 借款总额

487.09 36.87 555.28 42.04 621.92 47.08 684.11 51.79 738.84 55.93 未来五年的权益资本(单位：亿元)

年份 净经营资产总计 减：债务筹资额 等于：权益筹资额

2013 133.82 36.87 96.95 2014 152.61 42.04 110.58 2015 170.98 47.08 123.90 2016 188.12 51.79 136.33 2017 203.20 55.93 147.27 未来五年的资本结构

年份 债务比重 权益比重

2013 0.28 0.72 2014 0.28 0.72 2015 0.28 0.72 2016 0.28 0.72 2017 0.28 0.72 （二）、债务资本成本

伊利有着良好的经营情况和信用,违约风险极低,因此本文选取2012年底中国人民银行3-5年贷款利率6.40%作为其债务筹资成本。蒙牛的税后债务成本=6.40%×(1-15%) =5.44%。

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（三）、股权资本成本 1、无风险利率

伊利有着良好的经营情况和信用,违约风险极低,因此本文选取2012年底中国人民银行3-5年

无风险利率：由于长期政府债券利率波动小,资本预算涉及时间长等原因,选择长期政府债券的利率作为无风险利率比较适宜,最常见的做法是选择10年期的财政部债券利率。本文选取2012年底发行的10年期财政部债券利率3.55%作为无风险利率,故Rf =3.55%。 2、风险溢价：

风险溢价是在相当长的时间里,权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。下面本文采用历史数据分析来估计权益市场平均收益率。为了更准确的反应平均水平,本文选取较长的时间跨度,2002年—2012年的上证月末收盘指数的算术平均作为每年的市场收益值,那么权益市场每年的收益率，相关详细数据见表： 年份 市场收益值 年市场收益率 — -5.99% -0.01% -22.01% 47.40% 156.65% -32.72% -6.04% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201561.32 1467.81 1467.62 1144.59 1687.08 4329.86 2912.97 2737.09 2792.1实用文档

计算权益市场平均收益率时,为了更合理的预测风险溢价,本文采用算数平均数算法,由此得出权益市场的平均收益率RM =11.76%,风险溢价（RM-Rf)=8.21%。 3、贝塔值的计算（利用wind计算，如下）

4、折现率

根据无风险利率、风险溢价、贝塔值的运算,可以得出股权资本的成本:Ks= Rf +（RM-Rf)实用文档

×β=11.35%。

根据未来5年的动态资本结构,以及债务资本成本、权益资本成本,可以估计出加权平均资本成本作为折现率,下表是未来5年的动态折现率: 年份 折现率

2013 2014 2015 2016 2017 9.72% 9.72% 9.72% 9.72% 9.72% 四、伊利价值估算

伊利公司价值等于其预测期价值加上后续期价值，预测期价值为未来5年的自由现金流量折现值之和，后续期价值为按永续增长模型得出的价值折现额。

预测期价值=

FCFt13.979.5713.4017.8022.6519.72%(19.72%)2(19.72%)3(19.72%)4(19.72%)5t1(1WACCt)=31.88

n5FCFt122.65*(14%)411.88永续期价值WACCg 9.72%4%永续期现值=

411.88259.02 5(19.72%)因此，伊利公司的整体价值=31.88+259.02=290.90亿元。

根据最终估计的伊利的公司价值，可以得出其权益总价值=整体价值-债务价值实用文档

=290.90-122.90=168.00亿元。截止到2012年底，伊利发行在外的股数为15.99亿股，由此得出其每股价值为10.51元。而2012年12月31日伊利的收盘价为21.98元。每股10.51元是基于内在价值得出，而每股21.98元是市场价值，这就是由于不完全有效的资本市场导致的偏差。

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